深度绑定伊利，无菌包国内领军者。新巨丰成立于2007 年，主营无菌包装。2017-2021 年营业收入从7.68 亿元增长至12.42 亿元（CAGR 为10.1%），归母净利润从1.01 亿元增长至1.57 亿元（CAGR 为9.2%）。

    　　公司通过股权与伊利深度绑定，已与下游知名液态奶伊利、新希望、夏进乳业与非碳酸饮料生产商王老吉等建立长期良好的关系，客户资源优质。

    　　公司通过自主研发成功突破海外巨头利乐、SIG 垄断，建立出以枕包、砖包、钻石包为主的完善产品谱系，产品兼容性较好。

    　　使用场景扩宽，2025 年市场规模有望达到250 亿。无菌纸包装行业属于中高端食品包装，进入壁垒高、附加值高。液奶需求稳增叠加使用场景拓宽，无菌包装市场稳健扩容。伴随下游需求稳增，2017-2021 年中国无菌包装市场消费量5 年CAGR 为8.2%，2021 年消费量达1100 亿包。其中，砖包和钻石包需求增长主要系中高端液态奶产品销量提升，枕包需求增长主要系逐步替代原本用于乳品的普通塑料袋装。展望未来，受益于无菌包装保鲜优势，使用场景预计逐步扩宽，渗透率有望实现提升（常温奶由于无菌包装普及已逐步替代低温奶）。预计我国无菌包装市场规模有望在2025 年突破250 亿元（CAGR 为4.5%）。

    　　国产替代进行时，客户粘性持续加强。中国无菌包装集中度较高，利乐、SIG 等外资供应商长期占据主导地位，2020 年我国无菌包装市场的市占率分别为利乐（61.1%）、SIG（11.3%）。新巨丰主攻无菌常温液奶包装，1）产品方面，现有产品布局较为完善，且积极布局片材产品，完善产品矩阵。2）产能方面，利乐暂无产能新增计划，为新巨丰扩张带来机遇，新巨丰产能利用率近3 年（2019-2021 年）高于纷美。3）价格方面，新巨丰单包成本低于纷美；新巨丰2019-2021 年包材平均单价分别为0.14元、0.14 元、0.15 元。以新巨丰第一大客户伊利为例，据新巨丰招股书，伊利向其第一大供应商利乐采购的包材价格近3 年较新巨丰高出8%-9%。新巨丰招股书显示，2018-2020 年新巨丰液态奶无菌包装市场份额成功从8.9%提升至9.6%。

    　　盈利预测：预计2022-2024 年公司归母净利润将分别为1.7/2.0/2.6 亿元，对应P/E 估值分别为40.1X/34.6X/26.5X。横向选取金属包装龙头宝钢包装、可循环塑包装践行者喜悦智行、瓦楞纸箱领域大胜达作为可比公司，2023 年行业平均估值为23.2X。考虑公司为内资无菌包装龙头，未来几年处于产能快速释放期，因此我们认为公司享有一定估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，产能增加超过需求，原材料价格波动。