深度绑定下游乳业巨头，公司作为内资无菌纸基包装制造龙头实现稳健增长。公司为内资无菌纸基包装制造龙头企业，近年来通过深化与下游乳业巨头伊利、新希望等客户的合作供应关系实现稳健增长。公司近三年（2019-2021）营业收入、归母净利润年均复合增速分别为15%、33%。公司具备枕包、砖包、钻石包等多元包型的规模化供应实力，其中枕包贡献公司主要收入来源，2021 年营收占比51%。得益于“枕包为主，砖包为辅”的业务模式，公司2021 年毛利率达27%，显著领先于行业平均水平（约20%）。

    　　国产替代趋势持续推进，液态奶市场空间扩容助力无菌纸基包装行业规模增长。目前中国人均液态奶年消费量与发达国家相比仍有显著差距，未来伴随国民人均收入水平的提升以及膳食营养结构的改良，国内液态奶市场空间有望持续扩充，进而带动上游无菌纸基包装行业规模稳健扩张。利乐为代表的外资制造商凭借灌装设备性能优势，通过搭售、忠诚折扣等手段曾一度近乎垄断国内无菌纸基包装市场。2016年“利乐案”从外部打破外资垄断格局，内资制造商有望凭借更高性价比的包装产品实现国产替代。

    　　“低定价+高毛利”业务模式持续性较强，公司已培育成熟的客户拓展模式，市占率有望稳步提升。公司专注枕包赛道，通过对下游客户的更低定价获得更高的毛利率水平，业内独特的“低定价+高毛利”业务模式有望成为客户拓展阶段长期稳定的业绩“安全垫”。公司已建立起成熟的体系化客户拓展方法论，当前与蒙牛的合作项目正处于验厂考察阶段，老客户订单份额提升叠加新客户持续开拓，公司市占率有望稳步提升。公司募投项目重点加码产能扩充，预期2023 年无菌纸基包装产能达约205 亿包，相比2021 年增长95%，推动长期业绩稳健增长。

    　　我们预测公司2022-2024 年归母净利润分别为1.6 亿元、2.2 亿元、2.4 亿元，同比增速分别达1.9%、34.9%、11.1%，对应的EPS分别为0.38 元、0.51 元、0.57 元。

    　　考虑到公司作为内资控股的最大规模无菌纸基包装制造企业，有望率先受益于行业国产替代化发展趋势，叠加“低定价+高毛利”的行业独特业务模式，公司未来市占率提升空间广阔且确定性较强，我们采取DCF 绝对估值法对公司进行估值，给予公司DCF 目标估值18.02 元，首次给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　收入结构对大客户依赖度较高的风险；无菌纸基包装行业竞争加剧的风险；巴氏奶消费占比提升带来对上游包装需求的结构性变动风险；原材料价格上涨的风险；假设条件变化影响测算结果的风险