国内无菌包装行业逐步打破外资垄断局面，公司凭借技术、成本、产能三大优势引领国产替代大势，大客户供应份额迅速提升驱动高成长，新客户拓展提供业绩超预期空间。结合PE 和DCF 估值方法，给予目标市值72 亿元，对应2023年23x PE，首次覆盖，给予“买入”评级。

    公司概况：公司成立于2007 年，是全国50 亿包以上无菌包材销售量中唯一内资控股企业，主营无菌包装材料的研发、生产及销售，产品涵盖枕包、砖包及钻石包，主要客户包括伊利、新希望乳业、王老吉、辉山乳业等知名企业。公司2014-2021 年营业收入/归母净利润CAGR 达+20%/+20%，2021 年营业收入/归母净利润达12.4 亿/1.6 亿元，同比+22%/-7%。

    行业分析：外资占据主导地位，国产替代有望加速。根据益普索数据，2019 年中国无菌包装消费量增长至930 亿包，2017-2019 年CAGR 为7.7%，人均消费量仍处在较低水平。无菌包装属中高端食品包装，多应用于液态奶产品，2020年我国用于液态奶的无菌包装使用数量约为965 亿标准包，随着我国常温奶市场规模的持续扩张，作为上游配套的无菌包装市场规模也将呈现持续扩张，我们预计2023 年中国无菌包装销售规模超过175 亿元。竞争格局上，全球无菌包装被利乐集团垄断近70 年，利乐公司在中国常温液态奶无菌包装行业市占率超过60%，但随着2016 年利乐公司受到反垄断处罚后，国产替代进程加速，内资无菌包装快速发展，新巨丰凭借高质量的产品及相对较低的成本，2020 年市占率提升至9.6%。

    竞争优势：工艺比肩外资、价格低、客户优质。公司是为数不多的能够规模化生产无菌包装的本土企业，经过15 年的发展，已在原材料适配、生产技术及工艺上均可比肩外资企业。公司产品良品率高、退换货率低，且能适配行业内绝大部分灌装机器，2018-2021 年公司无菌包装的良品率由96.55%提升至97.86%，退货率/换货率下降至0.36%/0.12%。公司作为本土制造业企业在成本管控上显著优于外资企业；且产品结构以毛利率较高的枕包为主，2021 年公司无菌包装价格约低于外资销售价格的8%~9%，产品具备明显性价比。目前公司产品已经吸引了包括伊利、新希望乳业等优质大客户，且2019 年-2021 年平均每年新增9 家客户，随着国产替代的加速，预计公司在优质大客户的供应份额仍将提升，并能吸引更多优质客户。

    未来展望：募投助力产能扩张，丰富产品谱系。公司拟使用5.4 亿募集资金投资四个项目：1）50 亿包无菌包装材料扩产项目，该项目有助于帮助公司突破产能瓶颈，扩大收入规模；2）50 亿包新型无菌包装片材材料生产项目，该项目能帮助公司产品增添更多应用场景，拓宽产品谱系；3）研发中心（2 期）建设项目，该项目有助于公司培养自主研发、自主创新的能力；4）补充流动资金，能有效满足公司经营规模迅速扩张所带来的资金需求，并改善财务结构。

    风险因素：大客户依赖度高的风险；公司第一大客户曾为关联方的风险；无菌包装市场竞争加剧的风险；无菌包装行业需求增速放缓的风险；无法适配灌装机的风险；毛利率下滑的风险；原材料价格大幅上涨的风险；新冠肺炎疫情对公司经营冲击的风险；行业或客户暴露食品安全问题的风险；针对新工艺的研发力度较小的风险；应收账款无法收回的风险；存货跌价风险；产品创新失败风险；公司管理能力无法匹配公司迅速扩张的风险；经营业绩大幅下滑的风险；实控人利用表决权影响公司经营的风险；募集资金投资项目的实施风险。

    投资建议：公司作为无菌包装行业内资龙头企业，随国产替代趋势不断提升市场份额。我们预计2022-2024 年公司营业收入分别为16.21/21.70/27.82 亿元，同比+30.5%/33.9%/28.2%；预计归母净利润分别为2.08/3.13/4.09 亿元，同比+32.6%/+50.3%/+30.4%。结合PE 及DCF 两种估值方法，考虑到公司相较可比公司在成长性、盈利能力、技术难度上均具备明显优势，应予一定的估值溢价，我们给予公司目标市值72 亿元，目标价17 元，对应2023 年23x PE，首次覆盖，给予“买入”评级。