公司概要：多元化品牌矩阵的品牌服装运营企业。公司是一家中高端品牌服装运营企业，前期主要聚焦于童装品类，后通过收购暇步士拓展至成人装和成人鞋品类。公司采取多品牌差异化运营策略，目前拥有自有品牌暇步士和水孩儿，授权经营品牌哈吉斯，十余个国际零售代理品牌：EMPORIO ARMANI、HUGO BOSS 等。

    　　财务分析：25 前三季度收入端恢复稳健增长，毛利率持续提升。2020-2024 年，公司收入端复合增速为1.3%，其中2020-2021 年收入端增长较快，实现15%+的增速，判断主要受益于哈吉斯授权产品的放量。2022-2024 年公司收入端小幅波动，2024年营业收入从2021 年峰值的12.1 亿元小幅回落至11 亿元，其中2022 年主要系疫情反复带来的影响，2024 年主要为收购暇步士后业务调整期影响。2025 年前三季度收入端小幅增长，同比+3.1%，主要受益于暇步士成人装开始逐步放量，但童装主业受定价策略调整及整体消费环境影响有所承压（25H1 童装下滑21.4%）。利润端波动幅度大于收入端，2020/2021 年分别实现32.8%/63.8%的高速增长，2022-2024 年利润有所波动，2025Q1-3 由于暇步士收回自营的业务调整影响以及政府补贴波动，利润端同比-35%。毛利率方面，2020-2025 前三季度毛利率呈持续提升趋势，判断主要系产品结构优化及渠道结构变化（毛利率较高的线下直营渠道收入占比提升）。净利率方面，2020-2024 年间，除了2020 及2022 年受疫情影响波动幅度稍大外，整体利润率表现较为稳定。2025 年前三季度，销售净利率水平偏低（9.5%），主要系政府补助减少、暇步士收回自营影响。期间费用率方面，销售费用率近年来有所提升，管理费用率波动上行，财务费用率相对稳定。

    　　核心看点：成人装贡献增量，童装有望逐步企稳。1）成人装业务整合基本完成，成人鞋服放量在即。2023 年9 月公司完成收购暇步士品牌在大陆及港澳地区的全品类IP 资产，2024 年中开始自营男女装品类，2025 年中成人鞋线上授权到期，公司于25Q4开始在线上自营成人鞋品类，2026 年计划开始开设成人鞋线下门店。公司收购暇步士品牌后对其原有代理商体系进行调整，将业务逐步收回自营。随着体系调整基本结束，未来将进入线上及线下渠道扩张阶段，有望带来明显增量。2）童装：有望进入高质量发展阶段。公司童装产品聚焦中高端，已经搭建了丰富的品牌矩阵，包括自有品牌暇步士、水孩儿，授权品牌哈吉斯以及代理的众多国际高端品牌。2024 年公司在产品及价格策略上围绕聚焦中高端的定位进行一系列调整，在短期内对收入造成一定扰动。2024 年及2025H1 公司童装收入同比分别下降16.9%、21.4%，但毛利率呈现持续提升趋势，截至2025H1 童装毛利率达到62.1%。后续来看，随着品牌升级后新旧消费客群切换基本完成，童装业务有望进入高质量发展阶段。

    　　盈利预测及投资建议：预计2025-2027 年归母净利润分别为1.4、2.0、2.4 亿元，同比分别-18%、+44%、+19%，对应PE 分别为28、19、16X，公司收购暇步士后从童装扩品类至成人装及成人鞋，随着暇步士收回自营，预计2026 年起将为公司提供较强增长驱动。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：出生率下降风险、消费意愿和偏好变化风险、开店速度不及预期、研报信息更新不及时的风险等。