投资要点：

    公司发布2024 年中报，业绩低于预期。1）24H1 收入、利润均下滑单位数。24H1 实现营收4.8 亿元、同比下滑8.3%，归母净利润0.9 亿元、同比下滑4.1%，扣非净利润0.6亿元、同比下滑11.9%。线上销售表现低于预期拖累整体业绩，非经常性损益主要包括政府补助及投资收益。2）24Q2 收入承压，政府补助同比增加贡献当期利润。24Q2 实现营收1.9 亿元、同比下滑16.1%，归母净利润0.4 亿元、同比增长23.0%，扣非归母净利润0.2 亿元、同比下滑35.4%。24Q2 确认政府补助约2621 万元，对表观利润贡献较大。

    暇步士成人装整合基本完成，已开始自运营，拓品类打开长期成长空间。公司于2023 年9 月收购了暇步士（Hush Puppies）品牌在中国内地及港澳地区IP 资产，收购完成后，男女装、箱包配饰和鞋类等品类的加入将极大地丰富公司的产品品类，完善多品牌差异化的运营策略和多元化全渠道的市场布局。2024 年年中，公司开始自运营暇步士成人装业务。根据2024 年中报，暇步士品牌授权费收入（其他业务收入）约1511 万元。看好暇步士成人装未来的成长性，公司有望整合暇步士品牌资源、放大协同效益，打开成长上限。

    24H1 线下渠道表现好于线上、同店店效提升，暇步士成人装渠道整合带来门店扩张。分拆渠道看，24H1 线上渠道营收2.8 亿元，同比下滑18.4%，占比60%；线下直营/加盟营收为1.3/0.5 亿元，同比增长0.09%/8.6%。24H1 末线下总门店数577 家、较年初净增加38 家；其中，直营/加盟门店数分别为183/394 家，较年初分别净增加18 家/20 家，门店增长主要系24 年中开设较多暇步士成人装门店，尚处于试运营阶段。24H1 直营同店（运营1 年以上）共计111 家，同店平均店效约71 万元/店/半年、同比增长9.7%。

    24H1 主动控折扣，毛利率同比提升。24H1 毛利率同比提升1.4pct 至62.7%，其中，24Q1/Q2 毛利率为62.6%/62.8%、分别同比提升了1.2pct/1.6pct，毛利率提升主要系公司积极调整策略、控制销售折扣力度。24H1 销售/管理费用率分别提升0.2pct/1.4pct至33.9%/9.1%，费用偏刚性、收入下滑影响费用率，扣非净利率同比下滑0.5pct 至12.6%。

    嘉曼服饰深耕国内中高端童装行业，构建金字塔品牌矩阵形成强互补，旗下哈吉斯和暇步士品牌正处于高速成长期，收购暇步士品牌大中华区所有权有望打开成长空间，维持“买入”评级。基于24H1 业绩表现，下调24 年童装业务收入增速至持平（原为增长个位数），故略下调24-26 年盈利预测，预计24-26 年归母净利润为2.1/2.6/3.0 亿元（原为2.3/2.9/3.6 亿元），对应PE 为9/7/6 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：出生率持续下滑；行业竞争加剧；线上流量红利衰退；品牌授权模式风险。