事件概述

    　　2024H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为4.80/0.92/0.60/0.23 亿元，同比下降8.30%/4.11%/11.89%/10.20%，收入下降主要受线上控折扣拖累，非经主要为政府补助（24H1 为0.30 亿元，同比增长44%），扣非下滑主要由于费用率上升及减值增加，剔除减值影响后扣非净利为0.75 亿元、同比下降6%。经营性现金流低于归母净利主要由于应付账款减少。

    　　2024Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为1.93/0.39/0.16 亿元，同比增长-16.13%/22.97%/-35.40%，Q2 净利增长主要由于其他收益大幅增长（23/24Q2 为0.02/0.26 亿元），即企业扶持基金增长，且去年主要在Q1 发放，今年主要在Q2 发放。

    　　24/7/25 公司发布股东减持预披露公告，股东“深圳架桥”与“天津架桥”分别持股349/191 万股，持股比例3.23%/1.77%，均为IPO 前发行，预计减持不超过216 万股。

    　　分析判断:

    　　线上下滑由于控折扣力度加大，暇步士直营店新开57 家。（1）分渠道来看，24H1 线下直营/加盟/线上分别为1.31/0.54/2.80 亿元、同比增长0.09%/8.57%/-18.35%；线上收入占比达60.18%，同比下降5.3PCT，主要由于上半年公司为维护品牌力，开始控折扣，线上渠道对折扣及价格较为敏感。24H1 直营/加盟店数分别为183/394 家，净开18/20 家，同比增加11%/5%，推算半年直营店效/加盟单店出货（72/14 万元）同比增长-10%/3%，单店面积为83.09/66.83 ㎡，同比增长39.15%/18.52%，半年直营平效/加盟平效为0.86/0.20 万元/㎡，同比减少35%/13%。24H1 经营12 个月以上的直营店铺共计111 家，平均贡献71.05 万元，同比增长9.66%。

    　　新开直营门店63 家，其中水孩儿 4 家、暇步士 57 家、Bebelux 2 家，平均面积116 ㎡。线上渠道，平台一/二/三/四收入分别为1.23/0.71/0.60/0.16 亿元，退货率分别为49.80%/34.51%/39.80%/25.49%，前四大平台收入占比为96%。（2）分地区来看，不包括电商收入，24H1 东北/华北/华东/西北/西南/中南地区收入分别为0.11/0.95/0.54/0.10/0.06/0.10 亿元，同比增长3.07%/-1.10%/5.93%/0.55%/-7.96%/32.61%，中南地区销售收入增幅最大但占比较低，公司主要销售地区的华北地区收入小幅下降。

    　　暇步士授权费和成人装贡献开始体现。1）24H1 暇步士授权费收入0.15 亿元，毛利率32.24%；2）子公司暇步士（北京）品牌管理有限公司为销售公司，负责主要负责品牌的管理和暇步士成人装品类的对外销售，上半年收入/净利为0.07/0.01 亿元，净利率13%；无形资产摊销为605 万元。

    　　控折扣下线上毛利率提升，扣非净利率下滑主要由于销售、管理费用率上升以及信用+资产减值损失占比增加。（ 1 ） 24H 公司毛利率为62.68% 、同比提升1.37PCT ： 24H 线上/直营/ 加盟的毛利率分别为65.52%/63.29%/54.92%，同比提升3.12/2.23/0.49PCT，毛利率增长主要来自控折扣力度加大。24H1 公司归母净利率/扣非净利率分别为19.23%/12.58%，同比提升0.84/-0.51PCT。从费用率看，24H 销售/管理/财务费用率分别为33.89%/9.06%/-0.53%、同比增加0.22/1.42/-0.21PCT，管理费用率提高主要由于职工薪酬和折旧摊销增加（605 万、同比增长31%）。其他收益占比增加2.31PCT 至6.38%，主要由于公司获企业扶持基金同比增长44.34%至0.3 亿元；投资净收益占比下降0.24PCT；公允价值变动净收益占比下降0.49PCT 至2.11%；资产减值损失占比增加0.51PCT；信用减值损失占比同比增加0.33PCT；营业外支出同比下降0.24PCT；所得税/收入同比增加0.22PCT 至6.31%。（2）24Q2 毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为62.77%/20.34%/8.07%，同比提升1.60/6.47/-2.41PCT, 我们分析主要由于Q2 企业扶持基金增加。24Q2 销售/ 管理/ 财务费用率为　　35.40%/11.86%/-0.62%、同比增加-0.13/3.08/-0.33PCT；其他收益占比增长12.65PCT；投资净收益占比同比下降0.70PCT；公允价值变动净收益占比同比下降0.50PCT；营业外净收入同比增加0.31PCT；资产减值损失占比增加1.48PCT；信用减值损失占比同增加0.80PCT；所得税/收入占比同比增长1.99PCT。

    　　存货增长，周转天数增加。24H1 公司存货为4.05 亿元，同比增加2.69%，其中库存商品/发出商品/委托加工物资/低值易耗品占比分别为97%/2%/1%/0%。存货周转天数为416 天，同比增加41 天，主要由于公司本上半年运营暇步士成人装品类备货所致，同时存货周转天数的增加还受公司维护品牌资产、控制产品折扣力度所影响；应收账款为0.21 亿元，同比下降2.84%，应收账款周转天数为11 天，同比增加1 天；应付账款为1.21 亿元，同比增加33.46%，应付账款周转天数为136 天，同比减少2 天。

    　　投资建议

    　　我们分析，（1）主业受线上拖累，但订货会金额1.26 亿、增长36%，线下加盟仍有一定保障，且线下开店仍有空间，我们预计仅以2 个授权品牌来看，中高端品牌单品牌开店空间在 500-600 家，未来公司开店仍有翻倍空间；未来随着单店面积扩大、连带率和复购率提升，店效仍有提升空间；（2）公司23 年9 月收购暇步士，长期来看有助于形成第二增长曲线，今年有望带来业绩增厚；（3）公司上半年开始严控折扣提升品牌力，有望带动毛利率进一步提升。考虑消费信心低迷影响线上流量和线下客流，下调24-26 年收入预测14.74/18.44/20.45 亿元至12.85/15.48/17.04 亿元； 下调24-26 年归母净利2.30/2.87/3.30 亿元至2.07/2.60/2.92 亿元；对应下调24-26 年EPS 2.13/2.66/3.06 元至1.91/2.41/2.70 元 ，2024 年8 月28 日收盘价17.51 元对应24/25/26 年PE 为9/7/6 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　小非减持风险、并购整合低于预期、开店进度低于预期风险、系统性风险。