事件概述

    2023 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为11.52/1.80/1.24/1.62 亿元，同比增长0.76%/8.55%/-9.46%/28.15%，非经主要为政府补助（22/23 年分别为0.16/0.46 亿元），业绩低于市场预期，我们分析，收入持平主要由于公司60%收入来自线上、23 年疫后线下客流恢复对线上有影响；经营性现金流低于归母净利主要由于公允价值变动损失和应付账款减少。

    23 年每10 股拟派发现金红利7.6 元，分红率45.6%，股息率为3.8%。

    2023Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.35/0.53/0.51 亿元，同比增长2.8%/-14.7%/-6.3%；2024Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.88/0.53/0.44 亿元，同比增长-2.18%/-17.51%/0.82%。

    分析判断:

    暇步士收购全部完成。2024/1/12 日公司披露已经按照协议约定支付完成了剩余10%的转让对价款，即588 万美元以及相应利息，至此收购交易全部完成。我们分析，23 年收购暇步士尚未体现出业绩增厚贡献，销售费用和管理费用有所提升。

    店效驱动线下增长， 电商收入下滑。（ 1 ） 分渠道来看， 23 年线下直营/加盟/ 线上分别为2.47/1.37/7.66 亿元、同比增长13.24%/12.67%/-4.58%，但直营/加盟同比21 年仍下降7%/13%；线上收入占比达67%，同比下降3.7PCT。23 年直营/加盟店数分别为165/374 家，净闭4/12 家，同比减少2%/3%，推算直营店效/加盟单店出货（150/37 万元）同比增长16%/16%，单店面积为62.5/56.7 ㎡，同比增长6.8%/6%，直营平效/加盟平效为2.4/0.7 万元/㎡，同比增长8.7%/9.4%。23 年经营12 个月以上的直营店铺平均营业收入为132.90 万元，同比增长12.86%。公司新开直营17 家中包括水孩儿4 家、暇步士3 家、Bebelux3 家、哈吉斯7家，平均面积 69 ㎡。（2）子公司天津嘉曼（水孩儿）/天津嘉士（暇步士）/宁波嘉迅（采购公司）分别实现收入2.00/5.31/5.40 亿元，同比下降30%/6%/-3%，净利润0.04/-0.06/2.01 亿元、同比增长-83%/63%/5%，净利率为2.09%/-1.15%/37.22%、同比提升-6.61/1.83/0.89PCT。（3）分地区来看，不包括电商收入，23 年东北/ 华北/ 华东/ 西北/ 西南/ 中南地区收入分别为0.22/2.02/1.09/0.20/0.14/0.17 亿元， 同比增长10%/23%/3%/15%/7%/-12%，中南地区销售收入跌幅最大但占比较低，公司主要销售地区的华北地区相对增幅较大。

    净利率增幅高于毛利率，主要由于企业扶持基金大幅提升。（1）23 年公司毛利率为59.76%、同比提升0.02PCT：23 年线上/直营/加盟的毛利率分别为61.24%/59.99%/53.23%、同比提升1.41/-2.96/-0.19PCT。23年净利率为15.62%、同比提升1.10PCT。从费用率看，23 年销售/管理/财务费用率分别为33.77%/8.49%/-0.36%、同比增加1.02/0.89/-0.26PCT，管理费用主要由于公司购买无形资产相关咨询费提升。其他收益占比增加2.6PCT 至4.08%，主要由于公司获企业扶持基金同比增长185%至0.47 亿元；投资净收益占比增加0.7PCT至1.13%；公允价值变动净收益占比增加0.51PCT 至1.91%；减值损失占比减少0.31PCT；营业外支出增加0.66PCT；所得税/收入同比增加0.73PCT%。（2）24Q1 毛利率/净利率分别为62.61%/18.48%，同比提升1.20/-3.43PCT。24Q1 销售/管理/财务费用率为32.89%/7.19%/-0.46%、同比增加0.67/0.45/-0.13PCT；其他收益占比同比减少5PCT；所得税/收入占比下降1.1PCT。

    存货下降但周转天数增加。23 年末存货为4.24 亿元，同比下降5.66%，主要由于公司优化库龄结构，加大长龄存货的库存处理力度，存货/收入为37%；存货周转天数为339 天、同比增加14 天。应收账款0.38 亿元，同比增长5.23%，应收周转天数为11.7 天、同比增加0.2 天；应付账款1.50 亿元，同比减少31.52%，应付周转天数为144 天、同比减少21 天。24Q1 存货周转天数为338 天，同比减少1 天，应收账款周转天数为 9.6天，同比减少0.3 天。

    投资建议

    我们分析，（1）公司23 年9 月收购暇步士，长期来看有助于形成第二增长曲线，今年有望带来业绩增厚；（2）公司线下开店仍有空间，我们预计仅以2 个授权品牌来看，中高端品牌单品牌开店空间在 500-600家，未来公司开店仍有翻倍空间；未来随着单店面积扩大、连带率和复购率提升，店效仍有提升空间；（4）我们预计随着高毛利的授权品牌增速更高、占比进一步提升，公司毛利率和净利率仍有提升空间。考虑授权费并表今年加大贡献、线上增速有望好于线下，上调24-25 年收入预测13.23/15.85 亿元至14.74/18.44 亿元，新增26 年收入预测20.45 亿元；下调24-25 年归母净利2.61/3.11 亿元至2.30/2.87 亿元，新增26 年净利预测3.30 亿元；对应下调24-25 年EPS 2.41/2.88 元至2.13/2.66 元，新增26 EPS 预测3.06 元 ，2024 年4 月23日收盘价20.16 元对应24/25/26 年PE 为9/8/7 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    并购整合低于预期、开店进度低于预期风险、系统性风险。