核心观点

    　　嘉曼主业为童装业务，旗下品牌矩阵丰富，自有品牌拥有水孩儿+菲丝路汀，授权品牌拥有哈吉斯+暇步士童装（收购前），此外还代理经销ARMANI、BOSS 等国际高端品牌童装。品牌端，暇步士+哈吉斯童装是公司近年核心增长驱动，两品牌收入从15 年的0.4 亿元增至21 年的6.9 亿，CAGR 达62%，营收占比升至64%；渠道端，线上是公司的核心渠道，收入占比达65%。公司9 月完成收购暇步士大中华区IP，预计有望为嘉曼带来：1）授权费贡献；2）进一步运营并提升暇步士品牌形象，带动IP 资产在成人鞋服、儿童鞋服及配饰等全板块发展，贡献长期价值。

    　　事件

    　　公司于9 月1 日发布《关于以自有资金收购暇步士（HushPuppies）品牌中国内地及港澳区域IP 资产的公告》：嘉曼服饰拟收购暇步士（Hush Puppies）品牌中国内地及香港、澳门区域 IP资产，支付卖方为Wolverine World Wide（及其关联公司），总对价5880 万美元，购买的协议标的为“暇步士”、“Hush Puppies”等核心商标以及全品类的155 个相关商标和2 项专利、4 项著作权、6 项域名等IP 在中国内地与香港、澳门特别行政区的所有权。

    　　简评

    　　嘉曼服饰主营童装业务，旗下品牌矩阵丰富，覆盖从中端到高端、各类童装风格板块。1）自有品牌方面：嘉曼于1995 年推出自有品牌水孩儿，定位中端，风格以简约时尚为主，2019 年推出第二大自有品牌菲丝路汀，定位中高端，以精灵、森林、童话等元素为设计灵感，主打“法式优雅”风格。截至2021 年两大自有品牌合计营收3.2 亿元，营收占比26%，总门店数245 家。

    　　2）授权品牌：嘉曼分别于2013 年、2015 年开始代理暇步士及哈吉斯中国区童装业务（收购暇步士大中华区IP 后已转为自有品牌），暇步士童装主打美式休闲风，哈吉斯童装主打英伦校园风，两品牌均定位中高端。暇步士及哈吉斯已逐步发展为嘉曼的核心收入来源，21 年合计营收7.7 亿元，占比64%，总门店数287 家。

    　　3）代理经销品牌：2005 年嘉曼获得ARMANI、BOSS、KENZO等国际高端品牌童装在中国大陆的经销权，嘉曼主要通过创立自有高端童装品牌集合店bebelux 进行销售，截至21 年共有69 家直营门店，国际经销品牌营收合计1.2 亿元，占比10%。

    　　品牌端，暇步士+哈吉斯童装成为公司近年来的核心增长驱动，两品牌15-21 年CAGR 达62%，营收占比已升至64%；渠道端，公司线上运营能力领先，线上收入占比达65%。嘉曼服饰2015-21 年营收CAGR 为21%，其中自有品牌、授权品牌（暇步士童装+哈吉斯童装）、经销品牌营收CAGR 分别为5.9%、61.9%、-6.4%，暇步士+哈吉斯童装公司近年来的核心增长驱动，两品牌收入从15 年的0.4 亿元增至21 年的6.9 亿（营收占比64%）；渠道端，2015-21 年公司直营、经销、线上渠道营收CAGR 分别为2%、15%、79%，线上为公司主要增长驱动，营收占比达65%。

    　　嘉曼服饰线下门店以加盟为主，近年渠道优化下，平均单店贡献营收持续提升，坪效良好。嘉曼服饰门店数自2018 年达到高点828 家，其中加盟512 家，直营316 家，随后持续收缩至23H1 的539 家，其中加盟减少138 家至374 家（总门店数占比70%），直营门店减少151 家至165 家。22 年公司直营门店平均店面积约60平，渠道优化下，直营渠道平均单店贡献营收从2015 年的约80 万元/年提升至约129 万元/年。

    　　公司线上渠道运营能力领先，线上以在唯品会、天猫、抖音及京东为核心平台开设自营门店为主，抖音渠道放量迅速。2022 年该四大平台收入占公司线上营收比重分别为50.4%、28.5%、9.5%、7.0%，唯品会为公司第一大线上渠道。公司抖音渠道营收放量迅速，2020 年收入体量尚未排进公司前四大线上渠道，2021 年营收快速升至7413 万元，2022 年进一步翻倍增长至1.56 亿元，已超过京东成为公司线上第三大渠道。

    　　暇步士（Hush Puppies）是美国知名休闲品牌，注重舒适性，定位工作休闲风，23 年9 月大中华区IP 资产被嘉曼服饰收购。Hush Puppies 始创于1958 年，先前是Wolverine World Wide 公司旗下品牌之一，以著名巴吉度猎犬形象为标志，发展初期产品以休闲鞋服为主，坚持“Weekend Everyday”的品牌主张，崇尚一种休闲、舒适、自然的生活态度，目前暇步士品牌足迹遍布全球165 个国家，2000 多个城市，进入中国市场已有20 多年历史，在成人鞋服、儿童鞋服及配饰等板块均已具备客户及粉丝基础。Hush Puppies 中国区域IP 资产于2023 年9 月被嘉曼服饰对价5880 万美元收购，Hush Puppies 当前各块业务由多家授权商分别经营，预计国内零售流水规模能达到10-20 亿元之间。

    　　嘉曼收购暇步士中国IP 后续影响展望：1）本次收购将为嘉曼节省暇步士童装授权费同时带来暇步士鞋类、成人装、箱包皮具等品牌的授权费收入，带来业绩增量贡献（嘉曼为暇步士童装及哈吉斯童装合计支付授权费2021 及22 年分别为1346 万元、1401 万元）；2）在嘉曼整合下，暇步士品牌有望加强在中国区的品牌统一度，利于整体的品牌形象建设及提升。

    　　盈利预测：预计公司2023-2025 年营业收入分别为12.7、15.0、17.5 亿元，同比增长11.1%、18.3%、16.1%；归母净利润分别为2.1、2.5、3.1 亿元，同比增长23.4%、23.6%、20.6%，对应PE 为14.0x、11.3x、9.4x，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　流水复苏进展及幅度不及预期：预计23 年随着出行、消费的逐步复苏，公司各品牌的流水表现也将直接受益，如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。

    　　暇步士品牌整合进展不及预期：对公司后续的业绩预期包含了对收购暇步士中国区IP 后带来授权费节约及利润增厚的假设，如果暇步士IP 收购后整合进展不及预期，将影响公司业绩表现。

    　　零售折扣率加深，影响品牌利润率：零售折扣率水平直接影响公司各品牌的毛利率，公司后续如果增加零售折扣率，将对品牌的利润率水平造成一定影响。根据测算预估：若23-25 年公司直营门店折扣率下降2%、5%、10%，对应公司23-25 年直营业务毛利率下降1pct、3pct、6pct。