投资要点：

    公司发布2022 年报及2023 年一季报，业绩整体符合预期。1）22 年零售环境扰动较大，业绩暂时承压。22 年实现营收11.4 亿元，同比下滑5.9%，归母净利润1.7 亿元，同比下滑14.8%，扣非净利润1.4 亿元，同比下滑21.4%。扣非净利润符合预期，非经常性损益主要包括政府补助及投资收益。22Q4 实现营收4.2 亿元，同比下滑10.8%，归母净利润0.6 亿元，同比下滑24.0%，主要系电商物流中断及线下门店暂时闭店所致。2）23Q1 业绩符合预期，3 月以来环比改善。23Q1 实现营收2.9 亿元，同比下滑0.3%，收入略下滑系Q1 初及春节期间物流未恢复，线上渠道存在退货，线下则逐步恢复，3 月环比明显改善；实现归母净利润0.6 亿元，同比增长24.1%，主要受政府补助等非经常性损益的影响，扣非归母净利润0.4 亿元，同比下滑2.7%。3）拟派发现金红利 0.36 元/股（含税）。

    线上渠道占比提升、毛利率持续优化，线下客流恢复提速、门店有望重启增长。分拆渠道来看，2022 年线上渠道营收8.0 亿元，同比增长1.4%，占比提升至70%，毛利率同比提升0.9pct 至59.8%。线下渠道合计收入3.4 亿元，其中，线下直营/加盟营收分别为2.2/1.2亿元，同比下滑17.5%/22.7%，营收占比分别为19%/11%，毛利率同比下滑0.9pct/上升0.2pct 至63.0%/53.4%。22 年直营门店净关店21 家至169 家，年平效约2.2 万元/平，加盟门店净关店28 家至386 家，年末合计门店数555 家。当下服装终端消费逐步恢复，线下客流恢复明显，加盟商信心增强，线下渠道销售表现有望加速恢复。

    毛利率维持高位，22 年计提存货跌价、23 年有望轻装上阵。2022 年综合毛利率同比提升0.5pct 至59.7%，主要系产品升级、终端吊牌价提升，23Q1 毛利率为61.4%，系Q1电商大促力度低于全年水平。2022 年销售/管理费用率分别提升1.5pct/1.0pct 至32.8%/7.6%，销售费用增加主要系公司为提高品牌形象、促进线上销售加强了宣传推广力度，管理费用率提升主要受上市费用影响，22 年归母净利率同比下滑1.5pct 至 14.5%。

    22 年存货周转天数约325 天，同比有所增加，出于谨慎性考虑，全年计提存货跌价损失及合同履约成本减值损失合计3329 万元，计提幅度较大，23 年有望轻装上阵。

    嘉曼服饰是国内中高端品牌童装新星，构建金字塔品牌矩阵形成强互补，旗下哈吉斯和暇步士品牌正处于高速成长期，电商占比行业领先，维持“买入”评级。国内童装行业成长性比肩运动，公司作为国内少数中高端童装品牌集团，构建了布局中端、中高端和高端的金字塔型品牌矩阵，接棒推动业绩增长，渠道布局前瞻，把握了电商渠道成长红利。考虑公司渠道扩张规划，维持原23-24 年盈利预测，新增25 年盈利预测，预计23-25 年实现归母净利润2.0/2.6/3.2 亿元，对应PE 为13/10/8 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：出生率持续下滑；行业竞争加剧；线上流量红利衰退；品牌授权模式风险。