公司增长以线上渠道和授权品牌为主，分品牌来看，自有/授权/国际代理品牌收入占比分别为25.7%/64.7%/9.6%，21 年增速为9.7%/25.8%/-7.7%；分渠道来看，直营/加盟/线上收入占比分别为19.9%/14.7%/65.3%，21 年分渠道的收入增速分别为1.2%/15.3%/23.8%。

    　　公司自创立以来持续深耕中高端童装市场，同时一方面公司线上占比、投入领先行业，另一方面线下仍有外延拓展空间，未来增速有望高于行业平均水平，并受益于三胎政策的放开。预计2022-2024 年营业收入11.49/13.53/15.71 亿元，EPS 为1.32/1.80/2.17 元。公司2023 年2 月22 日收盘价为25.84 元，对应2022 年15xPE。综合相对和绝对估值，目标价34.5-36元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　童装短期受出生人口下降影响，但客单价仍有提升空间根据欧睿数据，2021 年大众/中高端童装市场规模分别为2113.48/450.17 亿元， 2017-2021 年CAGR 为9%/16%。2020年疫情影响下，大众童装行业市场规模萎缩，但中高端童装行业仍保持上升态势。我们预计2026 年国内童装市场空间将增至4346 亿元，2019-2026 年CAGR 为8.98%。由于中高端童装的增长速度快于大众童装，2026 年中高端童装市场空间将达到884 亿元，2019-2026 年CAGR 为13.33%。从市场集中度来看，巴拉巴拉稳居第一、且市场份额占比及提升速度高于其他品牌，但中高端品牌仍占据细分差异化市场。

    　　竞争优势：线上投入、商场资源、多品牌运营能力领先我们分析，公司优势在于：（1）公司的线上占比、增速、电商推广费均高于同业，且获客成本逐年下降；（2）公司与知名商场长期合作，SKP 占线下收入比重为9.34%。（3）公司针对授权品牌提交的设计方案通过率为100%。

    　　成长驱动：线上维持高增，开店及店效提升仍有空间我们分析，公司未来成长空间在于：（1）线下开店：仅以2 个授权品牌来看，中高端品牌单品牌开店空间在500-600 家，未来公司开店仍有翻倍空间；（2）目前公司店效在110 万元/年左右，未来随着单店面积扩大、连带率和复购率提升，仍有提升空间；（3）随着高毛利的授权品牌增速更高、占比进一步提升，公司毛利率和净利率仍有提升空间。

    　　风险提示：新店销售不及预期风险；疫情反复风险；品牌授权；募集资金项目建设不及预期；加盟业务风险；系统性风险