公司是国产EDA 龙头，致力于打造全领域+全流程+全球领军，产品线完整，产品能力行业领先。其中模拟电路领域具备EDA 全流程工具，客户正快速起量，并不断补足数字设计和晶圆制造领域工具，逐点突破。受益于集成电路行业快速发展，EDA 行业空间持续扩大。国产替代加速推进，公司有望通过技术攻坚与创新不断缩小与海外龙头差距，赢得更大市场份额。结合绝对估值法与相对估值法，我们认为公司合理市值区间为151-171 亿元，对应2022/2023/2024 年市销率为20-23/15-17/11-13 倍。
公司概况：国产EDA 龙头，致力打造全领域、全流程、全球领军。公司成立于2009 年5 月，由华大集团的EDA 部门发展而来，专注于从事EDA 工具软件的开发、销售及相关服务。公司创始人刘伟平博士是“熊猫”EDA 项目的参与者，自1993 年熊猫EDA 发布以来，华大九天承继熊猫技术基因，核心团队已在EDA领域深耕30 年。2021 年公司实现收入5.79 亿元（yoy +39.7%），2019-2021年CAGR 为50.1%，主要由于国内EDA 行业市场规模持续增长和公司市场份额的不断提升。公司EDA 工具覆盖四大领域：模电设计、数电设计、平板设计、晶圆制造。公司目前在全定制模拟电路设计、平板设计领域已有较为完善的产品和技术积累，产品能力行业领先，在数字电路设计和晶圆制造领域加速补短板，逐点突破。公司主要客户包括上海华虹、京东方、中国电子集团、惠科股份等全球知名IC 企业。
行业概况：EDA 是集成电路产业基础支柱之一，自主可控、需求升级驱动打开百亿市场。EDA 是面向电子设计领域的基础工具，包括电路设计、版图设计、版图验证、性能分析等，是集成电路产业的战略基础支柱之一。根据SEMI/赛迪顾问，2020 年全球EDA 市场规模为72.3 亿美元，2018-2020 年CAGR 为5.3%；中国EDA 软件市场规模为66.2 亿元，近三年CAGR 为21.42%，远高于全球增速。一方面，集成电路领域新产品新技术的革新对EDA 工具提出更高要求，带来EDA 行业快速增长；另一方面，我国EDA 市场85%以上份额被国际厂商占据，国产化率低于10%，替代空间较大。国外龙头在产品能力、产业生态上具有一定优势，国内厂商仍有一定差距，但以华大九天为代表的国内头部厂商加速技术创新，以点带面，局部领域快速突破，加速国内外客户的渗透，行业整体保持强劲的增长态势。
公司优势：具备全领域、全流程、全球化优势，技术和客群积累加码。1）产品线齐全。公司EDA 工具涵盖模拟电路设计全流程EDA 工具系统、数字电路设计EDA 工具、平板显示电路设计全流程EDA 工具系统和晶圆制造EDA 工具等领域，国内产品线覆盖最广。2）全流程工具与旗舰产品优势。公司是我国唯一能够提供模拟电路设计全流程EDA 工具系统的本土企业，具有全球唯一的平板显示电路设计全流程EDA 工具系统；同时，公司在SPICE 电路仿真等点工具领域已达到全球领先水平。3）技术储备深厚。截至2021 年12 月31 日，公司及子公司拥有已授权专利150 项和已登记软件著作权67 项，公司研发人员占比高达75%，硕博学历员工占比超60%，技术能力行业领先。4）客群与生态优势。EDA 公司的发展需要上下游的紧密协作和大型客户的长期支持。公司与国内外主要集成电路设计企业、晶圆制造企业、平板厂商建立了良好的业务合作关系，包括K1、上海华虹、京东方等核心知名企业。同时，2021 年公司海外收入占比达到4014 万元，具备一定的全球竞争力。
募投分析：重点强化数字设计验证领域能力，夯实模拟设计领域优势，打造全流程设计平台。公司本次募集拟申请公开发行不超过10,859 万股股份，募集资 金投资项目聚焦电路仿真及数字分析优化EDA 工具升级项目、模拟设计及验证EDA 工具升级项目、面向特定类型芯片设计的EDA 工具开发项目、数字设计综合及验证EDA 工具开发项目。本次募集资金投资项目将提升现有EDA 工具的功能、性能、容量及易用性，进一步增强模拟设计和仿真领域优势，同时开发新产品和技术，填补国内EDA 核心工具领域的空白。若项目研发顺利，公司产品和技术水平持续提升，销售收入和利润总额有望进一步提升，从而扩大公司现有的市场份额。
风险因素：盈利预测假设不成立的情况下对公司盈利预测、估值的负面影响。
技术创新、产品升级的风险。核心技术泄密风险。技术人员流失或不足的风险。
产业政策发生变化的风险。市场竞争风险。经营业绩季节性波动风险。国际贸易摩擦风险。海外经营风险。无控股股东及实际控制人风险。税收优惠及政府补助政策风险。应收账款占比较高的风险。研发投入占营业收入比重较高，持续资金需求较大的风险。知识产权争议风险。租赁房产存在备案瑕疵风险。经营业绩下滑的风险。募投项目实施不达预期的风险。
估值结论：公司是国内EDA 龙头，致力于打造全领域、全流程、全球化领军，具有国内唯一的模拟电路设计和平板电路设计全流程工具，并在电路仿真、时序功耗优化等点工具上具备全球竞争力。公司在致力于打磨积累核心技术的基础上，与上下游紧密协作，与国内外一线客户建立了良好生态合作关系。受益于集成电路行业快速发展，EDA 行业空间持续扩大。伴随国产替代加速推进，公司有望通过技术攻坚与创新不断缩小与海外龙头差距，赢得更大市场份额。
我们预计2022~2024 年公司收入分别为7.57/10.03/13.24 亿元，净利润分别为1.64/2.02/2.64 亿元。由于公司长期的现金流具备一定可预测性，但短期高研发投入带来盈利水平的一定波动，伴随规模效应，净利率有望得到较大幅度提升，因此采用DCF 和PS 估值两种方法。绝对估值方面，我们对DCF 模型中所涉及的参数进行合理假设，并最终计算公司发行后合理股权价值为171 亿元；相对估值方面，公司可比公司选取A 股上市公司中望软件、宝兰德、盈建科、泛微网络、概伦电子，2022~2023 年可比公司平均PS 分别为17/12 倍。结合绝对估值法和相对估值法的结果，我们认为公司上市后6-12 个月远期整体公允价值区间为151-171 亿元，对应2022/2023/2024 年市销率为20-23/15-17/11-13倍（计算口径为：市值区间除以前述预测的营业收入），对应2022/2023/2024年市盈率为92-104/75-85/57-65 倍（计算口径为：市值区间除以前述预测的净利润）。按照2021 年扣除非经常性损益后的归母净利润计算，2021 年静态PE区间为285-323 倍。按照2021 年扣除非经常性损益前的归母净利润计算，2021年静态PE 区间为109-123 倍。按照上述测算后的市值区间和“2021 年经审计的归母净利润和扣非归母净利润的孰低值”，得到2021 年PE 区间为285-323倍。