公司是国内连续铸造领域开拓者和领军者。公司基于连续铸造先进工艺，打造“铸造+精密机加工”领先企业，2022 年公司实现营收8.64 亿元（同比-1.7%），实现归母净利润1.05 亿元（同比+3.4%），2019-2022 年营收和归母净利润CAGR 分别达27.6%和38.0%，业绩稳中有升。未来公司有望凭借连续铸造工艺的强大优势以及客户资源持续开拓市场，进一步打开公司成长空间。综合运用DCF、PE 两种估值方法，我们认为公司合理市值区间为26.32~33.84 亿元。

    　　 公司概况：国内连续铸铁技术产业应用领域开拓者。公司以连续铸铁工艺业务为核心，业务涵盖精密机加工和连续铸造两大业务，2022 年营收占比分别为57.0%、39.6%，毛利率分别为26.2%、18.7%，连铸产品主要应用领域包括空压设备、工程机械、注塑设备、传动装备等。公司业绩稳中有升，2022 年公司实现收入8.64 亿元（同比-1.7%），实现归母净利润1.05 亿元（同比+3.4%），2019-2022 年公司营业收入CAGR 为27.6%，归母净利润CAGR 为38.0%，具备较好的长期成长属性。2019-2022 年，公司毛利率分别为32.4%、28.0%、24.5%和22.7%，净利率分别为9.7%、11.5%、11.6%、12.2%。

    　　 行业分析：连铸+球墨铸铁实现“以铁代钢”，成本优势有望驱动连铸渗透率长期提升。连续铸造是一种先进高效的铸造方法，相较于传统砂铸，其优势在于内部气孔砂孔大幅减少，可高效生产各类棒材。连铸工艺结合球墨铸铁材料，能够实现大体积近乎无缺陷球墨铸铁件制造，一改传统铸铁件气孔砂孔多，难以在精密结构件领域替代钢材的问题。连铸球墨铸铁材料力学性能接近传统钢材，且铸铁冶炼成本明显低于钢材，并且根据公司官网披露，连铸铁件相比锻钢件具有密度低8%（含碳量高）、加工余量降低30%（棒状型材）、刀具节省45%-60%（铸铁比钢材好切削）等诸多低成本优势。低成本属性使连铸球墨铸铁有望在机械零件领域替代传统铸钢、机加工钢材材料，从而实现设备降本。

    　　根据中国铸造协会数据，2021 年国内连续铸铁件产量约为22.5 万吨，按照恒工连续铸铁件2021 年平均0.61 万元/吨售价计算，我国连续铸铁件市场空间约13.7 亿元。机械零件用钢材主要来自铸钢件、中厚板、棒材等材料。根据中国铸造协会数据，2021 年我国铸件总产量为0.54 亿吨，其中铸钢件占比12.2%。

    　　根据中国钢铁工业协会相关数据，2021 年我国中厚板销量约5818 万吨。根据钢之家相关数据，2021 年中国优特钢棒材产量4071.3 万吨。假设连铸球墨铸铁能替换上述铸钢、中厚板、棒材需求的1%/3%/5%，则我国连铸球墨铸铁年产量达到97/291/485 万吨，按恒工连续铸铁件2021 年平均0.61 万元/吨售价计算， 假设替换率为1%/3%/5% ， 我国连铸球墨铸铁市场规模有望达到59/178/296 亿元，连铸赛道具有非常好的长期成长性。

    　　 竞争优势：连铸材料制造+精密机加工业务模式，从细分领域不断实现以铁代钢。

    　　根据公司第二轮审核问询函回复所述，2021 年恒工连续铸铁件产量为13.4 万吨，市占率为59.4%，公司是连铸技术在国内的龙头企业和主要应用推动者。

    　　公司多年来深入研究改进连铸工艺，通过自制生产设备，实现连铸件生产快速化、尺寸大型化，逐渐具备替代中大尺寸钢件的能力。同时公司具备球墨铸铁冶炼能力和表面热处理能力。从2015 年开始，公司业务延伸到下游机加工件领域，从而具备从连铸球墨铸铁材料研发、生产、机加工至成品零部件的整套方案解决能力，可为客户实现“以铁代钢”的零部件降本一站式服务，相较于同行的江苏华龙、河南国泰等，公司在产能、连铸技术研发、一站式解决能力方面竞争优势明显。业务延伸至机加工后，公司产品单位价值量显著提升，以2022年为例，产品单价从连铸件的0.63 万元/吨，机加工后提升至1.08 万元/吨，产品价值量增加约70%。毛利率从连铸件的18.7%，机加工后提升至26.2%，产品单价和盈利能力双轮驱动公司业绩快速增长。公司目前主要布局在空压设备和液压设备两大赛道。主要在转子、液压阀块、导向套等产品实现用连铸球墨铸铁件替代传统钢件。公司已与海天集团、阿特拉斯科普柯、汉钟精机、东亚机械、徐工机械、三一重工等一批国内外知名企业建立长期合作关系。未来公司有望在齿轮、轴类、连杆、精密结构件等更多领域实现“以铁代钢”，公司长期成长空间广阔。

    　　 募投分析：解决产能瓶颈，完善产品体系，加强核心技术研发。（1）募投项目概况：根据公司招股说明书，公司本次拟发行不超过2197 万股，募投项目主要包括：流体装备零部件制造项目，拟使用募集资金35,348 万元；流体装备核心部件扩产项目，拟使用募集资金17,551 万元；技术研发中心建设项目，拟使用募集资金6,341 万元；补充流动资金，拟使用募集资金4,820 万元；偿还有息负债，拟使用募集资金8,940 万元。所有募投项目合计拟使用募集资金73,000万元。（2）募投项目分析：“流体装备零部件制造项目”及“流体装备核心部件扩产项目”将扩充公司机加工环节产能，继续发挥公司连续铸铁件的优势及特点，开拓导向套、真空泵、传动齿轮等新兴领域的应用，完善产品体系，进一步抢占华北市场份额同时推进长三角地区布局，以大客户战略为核心，提升大客户的收入规模和贡献率，巩固公司市场地位；“技术研发中心建设项目”将在产品设计、工艺技术上为公司提供与发展相适应的高效的技术创新平台，为未来向客户提供更高端的机械设备机加工件产品，提升公司为客户提供高效定制化产品的能力提供强有力条件，从而保持公司的技术领先优势；“补充流动资金”、“偿还有息负债” 项目将增强公司资本实力，助力公司围绕主营业务进行生产建设、渠道建设、品牌建设、团队建设等。

    　　 风险因素：行业产能限制的风险；原材料价格波动风险；下游行业的周期性波动风险；毛利率下降风险；收入及利润下滑风险；控制权集中的风险；经营活动产生的现金流量净额持续低于净利润的风险；贸易政策及汇率风险；新产品、新技术开发的风险；技术泄密和技术人员流失的风险；供应商集中风险；应收账款、应收票据增长的风险；票据贴现导致财务费用上升的风险；应收票据结算风险；子公司厂房租赁的合法合规性风险；政府补助风险；税收优惠政策变化的风险；公司控股股东、实际控制人可能履行回购及补偿义务的风险；部分客户和供应商重叠的风险；纳税额未达约定目标风险；公司内部控制风险；盈利预测假设不成立的情况下对公司盈利预测、估值的负面影响。

    　　 估值结论：公司是国内连续铸造领域开拓者和领军者。我们预计2023~2025 年公司净利润分别为1.23/1.60/2.00 亿元。由于公司主营业务发展成熟，并已经实现盈利，建议采用PE 和DCF 估值两种方法。结合两种估值方法，我们认为公司上市后6-12 个月远期整体公允价值区间为26.32 亿~33.84 亿元，对应2023/2024/2025 年市盈率为21~28/17~21/13~17 倍（计算口径为：市值区间除以前述预测的净利润1.23/1.60/2.00 亿元）。按照2022 年扣除非经常性损益后的归母净利润计算，2022 年静态PE 区间为28~36 倍，按照2022 年扣除非经常性损益前的归母净利润计算，2022 年静态PE 区间为25~32 倍。按照上述测算后的市值区间和“2022 年经审计的归母净利润和扣非归母净利润的孰低值”，2022 年PE 区间为28~36 倍。