进入SMO 行业早，核心团队经验丰富。普蕊斯成立于2013 年，主营业务是提供临床试验现场管理服务，是国内最早进入SMO 行业的企业之一，核心团队自2009 年起即在普瑞盛从事SMO 业务，公司前身由普瑞盛SMO 部门改组成立。杨宏伟先生，2013 年创办普蕊斯，至今任公司董事兼总经理。赖春宝先生，2015 年至今任公司董事长，赖春宝通过直接或间接持股及一致行动协议合计控制公司39.69%表决权，为公司实际控制人。

    　　营业收入快速增长，疫情不改经营向上趋势。2020-2022 年营业收入分别为3.35、5.03、5.86 亿元，同比增长10%、50%、17%，归母净利润0.35、0.58、0.72 亿元，同比增长-33%、64%、25%。公司2022 年毛利率27.29%，同比提升1.2pp，我们认为随着疫情放开后，医院临床试验秩序恢复正常，公司人效提升，毛利率仍有提升空间。2020-2022 年管理费用率分别为10.88%、5.89%、7.53%。公司管理费用率低于同行业可比上市公司水平，2020 年管理费用率较高，主要系当期因疫情损失的影响使得管理费用增加所致。

    　　复杂项目树立专业品牌形象，口碑传播赢取订单。项目类型上公司承接的项目以管理难度大、流程复杂的新药临床试验为主。从疾病领域来看，公司承接的项目以设计复杂、周期长的肿瘤项目为主。2018 年1 月至2022 年11月批准上市的血液肿瘤药物共36 个，公司参与其中14 个，占比39%。公司在血液肿瘤、肺癌、内分泌疾病、病毒性肝炎等多个细分疾病领域具备了较大的竞争优势。公司在行业内树立了较好的品牌及口碑。通过多年来在行业内积累的项目经验、专业品牌以及客户间的口碑传播获取订单，2022 年公司新增不含税合同金额10.4 亿元，同比增长43.4%，存量合同金额为15 亿元，同比增长39.9%。2020-2022 年公司销售费用率分别为0.90%、0.81%、0.97%，我们认为公司在行业内树立了较好的品牌及口碑，因此销售费用率较低。

    　　项目管理能力受市场认可，信息化建设助力提升精细化管理。公司在运营中沉淀了项目执行资料数据与管理经验，将积累形成的SOP 文件与SMO 软件系统应用到日常项目运营之中，实现对项目的精细化管理，提高临床试验外包管理服务的效率。此外，进一步升级的信息化系统以提高员工工时利用率和人力资源储备的科学性，加强了精细化管理。公司2022 年研发费用率为5.50%。项目管理能力的市场地位体现为公司是多家知名跨国药企的供应商，数量上体现为2022 年在执行项目为1416 个，至2022 年已累计承接超过2400 个国际和国内临床项目。

    　　员工数量形成规模化壁垒，股票激励助力人效提升。SMO 行业属于人才密集型决定了SMO 供应商的人才复制能力成为了行业核心壁垒之一。凭借标准化的培训体系对新人实现快速培养，公司能为新项目提供稳定和专业的人才供给。公司员工数量从2019 年的2186 人增至2022 年的3638 人。公司于2022 年10 月授予限制性股票97.5 万股，覆盖10位中层管理人员及67 位业务骨干。公司通过实施股权激励完善现有薪酬体系，充分调动公司相关骨干的积极性、创造力。公司股权激励方案考核目标为，2022-2024 年，以2021 年营业收入为基数，当年营业收入增长率分别不低16%、38%、68%，对应2022、2023、2024 年分别为5.83、6.94、8.45 亿元。

    　　投资建议： 我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为8.23、11.03、14.55 亿元，同比增速40.4%、34.1%、31.9%。

    　　我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为1.10、1.54、2.11 亿元，同比增速52.4%、39.2%、37.5%，给予2023年PE 合理区间为35.0-40.0 倍，对应公司合理市值区间38.6-44.2 亿元，按照公司总股本6098 万股计算，对应每股63.36-72.41 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：国内生物医药投融资下滑风险，国内生物医药研发支出下滑风险，行业政策变动的风险、项目合同的执行周期较长的风险、市场竞争加剧的风险。