核心观点

    　　公司23Q1 季报扣非归母净利润超预期。短期来看，在眼科医疗服务需求复苏背景下，公司2023 年业绩弹性可观。中期来看，公司从2019 年开始加速新开医院，短期净利率较低，体内新建医院项目预计于2024 年内完成，整体净利率有望得到提升。

    　　长期来看，公司将继续围绕高线城市布局，业务体量及品牌影响力有望持续提升。

    　　事件

    　　2023 年4 月25 日，公司发布2022 年年报及2023 年一季报公司2022 年实现收入17.26 亿元，同比增长0.91%；实现归母净利润0.21 亿元，同比下降78.09%；实现扣非归母净利润0.19亿元，同比下降78.36%。EPS 为0.36 元。

    　　其中2022 年第四季度收入为2.93 亿元，同比下降16.92%，归母净利润为-0.73 亿元。

    　　2023 年一季度，公司实现营收6.50 亿元，同比增长38.73%；归母净利润为1.62 亿元，同比增长334.85%；扣非归母净利润为0.71 亿元，同比增长92.30%。

    　　简评

    　　2022 年业绩符合预期，2023Q1 业绩超预期

    　　2022 年公司实现收入17.26 亿元，同比增长0.91%；实现归母净利润0.21 亿元，同比下降78.09%；实现扣非归母净利润0.19亿元，同比下降78.36%，符合此前发布的业绩预告（归母净利润1755-2279 万元，同比下降76%-81%）。2022 年全国各地疫情持续反复，各地疫情防控政策对公司旗下医院经营产生较大影响。

    　　我国防疫政策优化后，眼科医疗服务行业呈现较好的复苏态势，公司23Q1 实现收入6.50 亿元，同比增长38.73%，其中一季度并表的东莞医院预计贡献收入增速10 个百分点；内生增长约为28%，得益于公司持续新增多家医院，销售规模不断扩大。23Q1公司实现归母净利润1.62 亿元，同比增长334.85%，其中投资收益同比增加了8618 万元，主要是因为原参股公司东莞医院一季度并表确认了一次性投资收益。23Q1 公司实现扣非归母净利润7143 万元，同比增长92.30%。公司23Q1 业绩增长超预期，可能是因为公司在实现收入快速增长的同时，也实现了较好的费用控制，23Q1 期间费用率为29.12%，同比降低了6.42 个百分点。

    　　22Q1-23Q1 公司单季度收入增速分别为20.75%、-8.16%、6.31%、-16.92%、38.73%（其中23Q1 内生增速约为28%），22Q4 大陆地区疫情防控进入新阶段，各地陆续迎来感染高峰，因此单季度收入下滑较大。眼科医疗服务行业在防疫政策优化后呈现出良好的复苏态势，公司2020-2022 年期间持续新开医院储备了较强的增长动力。

    　　展望2023Q2-Q4，在低基数效应下，预计公司收入同比增速将会更为可观。

    　　加速布局高线城市，后疫情时代有望迎来快速增长2022 年，公司新开业5 家眼科医院，分别是昆明润城普瑞（昆明二院）、合肥瑶海普瑞（合肥二院）、南昌红谷滩普瑞（南昌二院）、广州番禺普瑞和南宁普瑞（南宁二院）。截至2022 年年底，公司已运营24 家连锁眼科专科医院，覆盖全国所有直辖市及十余个省会城市。

    　　公司顺应人口分布和经济活动向区域中心城市聚集的趋势，制定“全国连锁化+同城一体化”的布局规划，聚焦直辖市、省会城市等中心城市，继而辐射周边市场。公司上市后加速布局高线城市，预计目前共有8 个眼科医院（包括门诊部）在建工程，分别位于上海、深圳、广州、哈尔滨、武汉、重庆等，预计将会在2023-2024年期间开业。我国眼科医疗服务市场需求旺盛，在后疫情时代的行业诊疗量恢复背景下，公司有望凭借较高的医院管理水平、前瞻的医院投资布局，保持收入和净利润的快速增长。

    　　2022 年屈光、视光业务占比提升，引进新的视光事业部技术总监2022 年，公司实现屈光项目收入9.71 亿元，同比增长11.29%；视光项目收入2.60 亿元，同比下降5.83%；白内障项目收入2.49 亿元，同比下降13.04%；综合眼病项目收入2.33 亿元，同比下降12.65%。2022 年，公司屈光和视光的收入占比之和达到71.31%，同比上升4.17 个百分点。

    　　2022 年公司整体毛利率为41.67%，同比下降1.7 个百分点，主要是公司在2022 年积极扩张新医院，在收入小幅增长的同时，成本端增长更快。2022 年公司屈光、视光、白内障、基础眼病的分业务毛利率为50.47%、44.75%、30.85%、13.27%，分别同比减少2.13、2.09、3.76、6.29 个百分点。

    　　23Q1 公司整体毛利率为44.64%，同比下降0.52 个百分点，可能是因为低毛利业务白内障、基础眼病等积压需求释放，分业务增速更快、收入占比提升所致。中长期来看，公司视光业务占比有望得到提升。2022 年，公司从美国引进陆燕博士，担任公司儿童眼病与视光事业部技术总监，有望帮助公司旗下医院提升视光服务能力。

    　　23Q1 费用控制效果较好，收入快速增长摊薄各项费用率2022 年公司整体销售费用率19.91%，同比增加1.39 个百分点，主要是销售人员工资薪酬及广告宣传费增加所致；管理费用率15.66%，同比增加1.46 个百分点，主要是管理人员工资薪酬、新开医院折旧与摊销及使用权资产折旧增加所致；财务费用率2.75%，同比降低0.08 个百分点，主要是银行存款利息收入增加所致。2022年公司增加与眼科相关的临床应用及数字化研究支出，研发费用为664.5 万元。

    　　23Q1 公司销售费用率、管理费用率、财务费用率依次为15.00%、11.79%、1.99%，分别同比减少1.89、2.76、1.18 个百分点，公司实现了收入的较快增长情况下，仍实现了较好的费用控制，因此期间费用率降低较快。2022年公司经营性现金流净流量3.19 亿元，同比减少11.1%。23Q1 公司实现经营现金流净流量1.20 亿元，同比减少2.4%。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预测2023-2025 年，公司营收分别为25.7、33.3、42.0 亿元，分别同比增加49.0%、29.6%、26.1%；归母净利润分别为2.5、3.0、4.1 亿元，分别同比增加1132.4%、18.7%、37.5%，其中2023 年归母净利润增速较　　高、2024 年归母净利润增速较低，一方面是2022 年公司经营受疫情影响较大、基数较低，另一方面是因为2023年一季度公司完成了东莞医院的并表从而确认了一次性投资收益。以2023 年4 月28 日收盘价（127.58 元/股）计算，2023-2025 年PE 分别为75、63 和46 倍。维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　（1）连锁经营模式带来的扩张风险：新开医院需要面临一段时间的亏损。未来公司还将继续在现有区域或其他城市开设新医院，进行业务扩张。若公司未能合理安排扩张速度，导致公司内控体系、管理水平、人力资源、营销能力等方面不能适应公司规模快速扩张，新开医院效益不及预期，则可能会对公司的盈利能力带来重大不利影响，甚至造成业绩下滑。

    　　（2）医疗事故和医疗责任纠纷的风险：公司仍不能完全排除发生医疗事故和医疗责任纠纷的风险，一旦发生上述风险，医疗赔付将对公司产生实际的直接经济损失，同时也会影响公司品牌和声誉，对公司的经营带来不利影响。

    　　（3）人力资源储备不足风险：如果公司的人才培养和引进方面跟不上其发展速度，可能发生人才不足或人才流失的情况，从而导致公司业务发展和市场开拓能力受到限制，从而对公司的经营业绩带来不利影响。

    　　（4）医疗服务价格波动的风险：公司提供的医疗服务包括涵盖在国家医保范围内的基本医疗服务和未包括在国家医保范围内的非基本医疗服务。其中基本医疗服务的价格由有关政府部门制定，非基本医疗服务的价格由市场竞争决定。若国家医保政策发生相应变化，抑或公司提供的非医保相关服务面临更加激烈的市场竞争，势必会影响公司提供医疗服务的价格，从而对公司盈利能力带来一定影响。

    　　（5）民营医疗机构的品牌认知风险：一小部分民营医院诚信度低、缺乏自律，损害了民营医疗机构在社会上的整体形象。面对目前民营医疗机构的整体社会认知现状，公司在未来经营和发展过程中仍需付出更多的努力。

    　　若社会及消费者对民营医疗机构的品牌出现了较为悲观的认知，则会对公司未来经营带来不利影响。