公司为电解液行业领军者，具备深厚技术积累。公司由江苏国泰分拆上市，专注于电池材料及硅烷偶联剂业务，具备深厚技术积累。2022 年公司电池材料/硅烷偶联剂收入占比分别为96%/3%，其中电解液为主要收入来源，占总收入比约90%。受益行业需求爆发，2020-2022 年公司营收/归母净利CAGR 分别为84%/74%，23H1 受产品价格下降影响，业绩同比下滑，但盈利能力相对稳定，H1 毛利率/净利率分别为21%/15%。

    　　电解液市场空间广阔，盈利逐步回归合理水平。我们预计2023 年电解液需求132 万吨，同增36%，2027 年锂电池全球需求超3600GWh，对应电解液需求约367 万吨，23-27 年电解液需求CAGR 近30%。竞争格局来看，2021-2022 年公司出货稳居前三，23 年比亚迪突飞猛进跃居龙二地位，瑞泰退居第四，1-8 月累计份额9%。盈利端，电解液厂商盈利逐步回归合理水平，我们测算Q2 天赐/新宙邦吨净利分别为0.6/0.1 万元/吨，瑞泰新材H1 吨净利约0.63 万元/吨，均为历史底部。考虑目前六氟非锂加工费约5 万元，与加工成本相当，已触底，尾部产能逐步出清，预计24H2 电解液盈利有望企稳回升。

    　　电解液业务兼具客户及技术优势，精细化管理下盈利领先。公司电解液技术参数处于行业领先水平，同时在固态、锂硫、钠电等新型电池方面持续研发投入，部分新型锂盐产品已形成批量销售。公司客户资源优质，22 年宁德/LG/新能源科技/亿纬销售占比分别为45%/19%/14%/11%，同时积极扩产支撑后续高增，现有电解液产能26 万吨，总规划超150 万吨。盈利端，23H1 电池材料毛利率20.5%，仅低于龙头天赐，得益于较强的供应链管理能力，23H1 公司六氟采购均价11.9 万元/吨，低于市场价。同时，公司实行精细化管理，H1 管理费用率约2%，显著低于同行。

    　　公司硅烷偶联剂定位高端市场，研发技术行业领先。全球硅烷偶联剂需求稳步增长，国内市场增长迅速，产业正加速向中国转移。公司具备硅烷偶联剂生产的核心技术，产品精度较高，定位高端市场，目前已与国际大型化工企业陶氏化学、巴斯夫、欧文斯科宁、迈图高新等建立长期合作关系，且产品均价逐年提高，由2019 年4.72 万元/吨增至2021 年5.75 万元/吨。2022 年公司有机硅产能7600 吨/年，产量2307 吨/年，产能利用率维持30%左右，仍有较大提升空间，后续有望进一步贡献增量。

    　　盈利预测与投资评级：考虑电解液盈利逐步回归，我们预计公司2023-2025 年归母净利为5.24/4.6/5.52 亿元，同比-32%/-12%/+20%，对应PE为25/29/24x，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示： 原材料价格波动、境外经营风险、客户集中度较高、安全生产及环保风险等。