投资要点
节能铝包木窗行业龙头，业务规模稳健增长
森鹰窗业为我国节能门窗行业龙头，专注于定制化节能铝包木窗研发、设计、生产及销售，拥有完整的定制化生产线、完善的营销网络及服务体系。2017-2019年公司在铝包木窗生产规模、市场销售量上，连续三年在国内同类企业中排名第一。2016-2022 年公司营业收入由3.98 亿元增长至8.87 亿元，CAGR 为14.29％；归母净利润由0.70 亿元增长至1.08 亿元，CAGR 为7.61%。
节能门窗发展前景向好，龙头市占率有望提升
门窗行业C 端市场重要性渐显，存量翻新需求潜力较大。整体来看，随着我国房地产市场趋向高度成熟并逐步进入存量房时代，我国门窗行业总量也趋于平稳，C 端零售渠道或长期占据我国门窗消费主流场景。
政策出台+消费升级+标准提高，节能门窗渗透率有望提升。随着政策驱动和逐渐落地，节能地产、宜居地产、品质地产、精装地产等项目在整体地产市场的占比有望不断提升，对建筑门窗绿色节能化的需求日益提升。同时，伴随消费升级趋势的深入及建筑节能标准的提高，节能门窗有望逐步成为我国建筑外窗的主流产品。当前节能铝包木窗产品渗透率不足1%，对比欧美木窗20%-30%的平均渗透率，未来成长空间广阔。
行业集中度较低，龙头成长空间广阔。从竞争格局来看，目前我国门窗行业竞争格局十分分散。长期来看，随着被动式建筑在我国快速发展，政府针对建筑外窗的标准要求不断提高，叠加消费升级趋势下消费者开始追求定制化、高质量的门窗产品，大量小企业或将逐步出清，推动市场份额向头部集中。2021 年森鹰窗业营收规模9.57 亿元，居于行业头部梯队，销售量为53.52 万平方米，对比行业2021 年12.24 亿平方米的需求量，森鹰目前市场份额不足0.1%，后续成长空间十分广阔。
产品+供应链+渠道彰显强竞争力，长期发展潜力充足
产品端：先发优势+技术优势打造优质品牌，铝合金窗开启第二成长曲线。
公司的节能铝包木窗产品主要定位于中高端市场，利于在消费者群体中打造出高端优质的品牌形象，凸显差异化竞争优势。公司在超低能耗建筑配套用窗领域具备先发优势，在2012 年7 月推出了国内第一款经PHI 认证的被动窗产品。通过不断加大设计研发投入力度，公司已形成丰富的技术储备，截至2023 年6 月30 日共拥有123 项已获授权的专利，从各项性能指标来看公司产品力突出。2022 年公司“简爱”系列铝合金窗产品全面进入中高端零售市场，与现有铝包木窗产品形成多品类配搭和阶梯价格定位，对于多品类运营、增加应用场景、赋能经销商、开拓南方市场有积极意义。
产业链端：定制化+规模化铸就生产壁垒，产业链掌控能力强。公司拥有成熟、高效的研发团队，能够为消费者提供定制化服务，同时公司还是行业内少数拥有大规模定制生产能力的企业之一。公司建立了全球稳定供应链，享有产业链协同优势。公司通过多年的自主研发积累及引进先进生产经验，成功实现了从木材、铝型材到框体结构、从玻璃原片到中空玻璃等关键原材料自主加工，建立了供应链壁垒并兼具生产成本优势。
渠道端：发力经销商渠道，多元化布局铸就长期价值。1）经销商渠道：经销商质量较高，市场开拓空间广阔。公司优质经销商数量增加，单商收入位于行业前列。公司销售服务网络布局全国，随着公司通过“1+N”的模式、多渠道“行商”模式、布局红星美凯龙&居然之家卖场等方式积极拓展零售渠道，零售市场开拓潜力充足。2）大宗渠道：积极拓客，风险把控能力保持稳健。公司大宗客户数从2019 年的112 家提升至2021 年的180 家。未来公司将进一步完善激励机制，充分调动大宗业务销售人员的积极性，建立与优质客户更加长期和良性的合作。公司采取事先事中事后全流程控制措施，把控大宗业务风险。
产能端：产能大幅扩充，释放业绩增量。公司募集资金拟投资于哈尔滨年产15 万平方米定制节能木窗建设项目和南京年产25 万平方米定制节能木窗项目。2021 年南京森鹰正式投产，未来随着募投项目逐步建设，公司的产能有望达到100 万平方米，进一步提升公司生产能力和订单交付能力，提高公司市场占有率。
盈利预测与估值
公司专业于窗行业中高端细分赛道节能铝包木窗领域，具备一定的稀缺性，随着存量房需求提升、相关行业政策落地、被动式建筑快速发展、消费升级驱动，节能铝包木窗市场渗透率有望逐步提升，带动公司业务规模稳健增长。未来随着公司中高端铝合金窗打开第二增长曲线、经销商渠道多元化布局、募投项目产能逐步释放，叠加公司兼具定制化和规模化的高效率柔性化生产能力，业绩增长潜力充足，市占率提升空间广阔。我们预计2023-2025 年公司实现营业收入9.54/11.53/ 14.03 亿元，同比增长7.52%/ 20.94%/ 21.67%，归母净利1.51/ 1.89/2.28亿元，同比增长39.89%/ 25.26%/ 20.5%，对应当前市值PE 为16.08/ 12.84/10.66X，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
原材料价格波动风险、房地产行业下行风险、行业政策落地不及预期风险、市场竞争加剧风险