业绩回顾

    　　2021 年业绩符合我们预期，1Q22 业绩略低于我们预期公司公布2021 年业绩：收入16.75 亿元，同比增长113.9%，归母净利润5.35 亿元，对应每股盈利3.97 元，同比增长130.2%，符合我们预期。

    　　2021 年公司业绩大幅增长，主要是公司赤藓糖醇销量及价格上涨所致。

    　　2021 年扣非净利润5.28 亿元，同比增长127.1%；经营活动现金流量净额6.42 亿元，同比增长195.4%。

    　　2021 年公司赤藓糖醇实现营收15.67 亿元，同比增长153.9%；复配糖实现营收0.74 亿元，同比下降52.3%。赤藓糖醇及复配糖全年实现销量8.11万吨，同比增长69.81%。受原材料价格上涨影响，公司赤藓糖醇毛利率下降0.59ppt 至41.56%，复配糖毛利率下降1.31ppt 至41.24%。

    　　1Q22 公司收入2.73 亿元，同比增长3.45%，归母净利润0.63 亿元，同比下降9.64%，略低于我们预期，主要是赤藓糖醇价格下跌和原材料价格上涨，导致毛利率下滑明显，1Q22 公司毛利率同比下滑11.6ppt 至24.3%。

    　　发展趋势

    　　公司赤藓糖醇产能持续扩张助力成长，赤藓糖醇价格或将面临一定压力。

    　　随着消费者健康食糖意识提升、下游食品饮料企业布局无糖赛道、赤藓糖醇在复配糖领域渗透率提升，赤藓糖醇需求快速增长。我们预计公司5 万吨/年赤藓糖醇募投项目有望年内达产，进一步扩充公司产能助力公司成长。但赤藓糖醇需求旺盛吸引多家企业扩产或布局，根据百川资讯，目前赤藓糖醇（山东市场）1.35 万元/吨，随着行业新产能逐步投放，我们预计赤藓糖醇价格或将面临一定压力。

    　　拟投资2 亿元建设2 万吨阿洛酮糖项目，完善公司产业整体布局。阿洛酮糖作为新一代甜味剂，已经在海外市场得到广泛应用。为拓展公司业务领域，丰富产品结构，公司拟建设2 万吨阿洛酮糖产能，预计建设周期15 个月，该项目于2022 年1 月被列入山东省2022 年重点建设项目。我们认为该项目有望利用公司生产技术和经验的优势，进一步增强公司整体实力和盈利水平，为公司创造新的利润增长点。

    　　盈利预测与估值

    　　由于赤藓糖醇价格下滑及原材料葡萄糖等价格维持高位，我们下调2022/23年盈利预测20.1%/19.8%至5.59 亿元和6.65 亿元。目前股价对应2022/23年17.1/14.4x 市盈率。由于行业估值中枢下行及盈利预测下调，我们下调目标价25%至90 元，对应27%的上涨空间和2022/23 年21.7/18.3x 市盈率，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　赤藓糖醇价格持续下滑，葡萄糖等原材料价格持续上涨，产品结构单一。