报告摘要：

    专注赤藓糖醇的全 球龙头。三元生物自2007 年成立以来一直专注于赤藓糖醇产品的生产研发，历经十余年行业深耕成长为全球赤藓糖醇龙头企业。公司在发酵菌株品种、培养基配方、母液回收、生产工艺等多个生产环节具备技术优势，并拥有相关多项专利，使得公司毛利水平处于行业领先地位。伴随下游消费需求增长，2018 年以来公司产能持续扩张，2021 年上半年产能已达8.5 万吨，产能利用率始终保持高位。公司募资新建5 万吨赤藓糖醇产能，将打破目前产能瓶颈，市场份额有望进一步提升。

    减糖趋势确定，赤藓糖醇最为受益。在政府引导和消费者健康诉求下，减少糖类摄入的饮食理念已逐步形成。近年来，以元气森林为代表的无糖饮料品牌爆红，也带动了赤藓糖醇为主的代糖兴起。但对比国外，2021 年我国无糖饮料市场份额仅4.07%，未来渗透率还有很大提升空间。赤藓糖醇+高倍甜度代糖的复配糖兼顾了减糖和口感，是目前对于蔗糖的最佳替代形式，而复配糖中主要成分为赤藓糖醇。根据沙利文预测，未来赤藓糖醇的全球需求量将稳步上涨，2021-2025 年复合增速将达到31.37%。

    赤藓糖醇高价甜比，打开代糖市场空间。由于赤藓糖醇甜度仅为0.65，因此其价甜比远高于甜菊糖苷、阿斯巴甜、三氯蔗糖等高倍甜度代糖。

    相同甜度的需求，赤藓糖醇的市场空间分别是甜菊糖苷、阿斯巴甜、三氯蔗糖的90.5/41.8/38.8 倍，因此传统代糖天花板过低的问题彻底解决。仅考虑国内市场，我们估算我国赤藓糖醇未来的需求量上限为223.7 万吨，对应市场规模就高达417.4 亿元。

    盈利预测与投资建议：公司作为全球赤藓糖醇龙头企业，充分受益于赤藓糖醇需求增长。我们预计公司2021-23 年净利润分别为5.29/8.79/10.97亿元，对应EPS 分别为5.23/6.52/8.14 元。考虑到全球市场糖醇未来5年市场规模CAGR 超过30%，按照PEG 估值法，给予公司2022 年30倍PE，目标价195.45 元。首次覆盖，给予买入评级。

    风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧风险，原料价格波动风险。