事件：公司发布年报，23 年实现营业收入17.2 亿元，同减12.9%；归母净利润0.5 亿元，同减74.7%，归母净利率2.6%，同减6.4pct；扣非归母净利润0.2 亿元，同减88.5%，扣非归母净利率1.0%，同减6.8pct。单季度看，23Q1-24Q1分别实现营业收入3.3/4.4/4.6/4.9/5.0 亿元， 同比变化-20.8%/-24.3%/-21.1%/+24.2%/+52.0%；归母净利润0.2/0.3/0.2/-0.2/0.4 亿元，同比变化-18.9%/-53.6%/-72.1%/-150.9%/+136.0%。

    　　净利润下降的主要原因是①产能利用率下降，规模效应下降；②外销市场竞争激烈，受国外客户去库存影响。

    　　23 年综合毛利率为19.2%，同减3.0pct。期间费用率为15.2%，同增3.2pct。

    　　其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为5.4%/6.4%/3.3%/0.2%，同比变化+0.4pct/+1.7pct/+0.1pct/+1.0pct。24Q1 综合毛利率为19.3%，同增0.2pct。期间费用率为16.7%，同增0.3pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为5.2%/6.4%/3.2%/2.0%，同比变化-0.3pct/+1.5pct/-1.4pct/+0.5pct。

    　　生物全降解制品领衔增长，中国大陆市场稳步增长。分产品来看，23 年塑料制品/生物全降解制品/植物纤维制品/纸制品及其他分别实现营收13.0/2.6/0.9/0.6 亿元， 占比75.6%/15.2%/5.5%/3.7% ， 同比变化-21.5%/+87.4%/+4.7%/-27.6%。分渠道来看，23 年北美/欧洲/大洋洲/其他亚洲地区/中国大陆/ 其他地区分别实现营收7.4/1.5/0.5/0.3/7.3/0.1 亿元， 占比43.2%/9.0%/2.9%/1.7%/42.6%/0.6% ， 同比变化-37.4%/-37.3%/-15.7%/+126.8%/+62.5%/-42.9%。分销售模式看，23 年外销市场实现收入9.9 亿元，同减35.2%，占比57.4%；内销市场实现收入7.3 亿元，同增62.5%，占比42.6%。

    　　盈利预测与评级：我们预计公司24-25 年净利润分别为1.8/2.1 亿元（原预测为1.33、1.80 亿元），同增296%、15%，当前对应PE 为23.1/20.0 倍。参考可比公司，给予24 年24 倍PE（原为29x），对应目标价22.44 元/股（+12%），维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：出口需求回落，产能扩充不及预期，可降解塑料政策风险，原材料价格大幅波动风险，交易中止风险，商誉减值风险，整合失败风险，盈利预测不达标风险。