事件：公司4 月25 日晚发布《2023 年年度报告》及《2024 年一季度报告》，2023 年公司实现营业收入20.75 亿元，同比下降11.80%；实现归母净利润1.44亿元，同比下降26.09%，实现扣非归母净利润1.31 亿元，同比下降25.28%；实现EBITDA2.11 亿元，同比下降19.91%；实现EPS2.08 元，同比下降49.14%。
1、深度绑定S 客户及H3C，数通产品努力突破
2023 年公司实现营业收入20.75 亿元，同比下降11.80%；我们认为主要系S客户收入占比提升，同时该客户来料加工占比提升，导致表观收入下滑。公司实现归母净利润1.44 亿元，同比下降26.09%，实现扣非归母净利润1.31 亿元，同比下降25.28%；实现EBITDA2.11 亿元，同比下降19.91%；实现EPS2.08 元，同比下降49.14%。我们认为业绩下滑系24Q4 行业竞争加剧导致价格下行。
单季度来看，2023Q4 公司实现营业收入5.85 亿元，同比增长12.20%（Q1/Q2/Q3 同比分别增长-15.17%/-27.40%/-11.85%）；实现归母净利润0.23亿元（Q1/Q2/Q3 同比分别增长-17.46%/-6.33%/-41.03%），同比下降40.15%，实现扣非归母净利润0.23 亿元，同比下降35.17%。2023 年Q4 价格竞争和人工费用较高使得扣非归母净利润下滑。
2024 年Q1 公司实现营业收入4.07 亿元，同比下降19.45%（主要系S 客户来料加工占比提升）；实现归母净利润0.34 亿元，同比下降38.12%，实现扣非归母净利润0.32 亿元，同比下降39.19%。
分行业来看，公司产品主要涵盖交换机产品、路由器及无线产品、通信设备组件及其他产品：
1）交换机产品：2023 年公司交换机产品收入16.79 亿元，同比降低19.90%，占营业收入比例为80.92%，同比降低8.16pct，主要系S 客户项目合作模式的调整以及市场下行因素影响，营业收入规模有所下降（我们认为23 实际订单量仅小幅下滑，需还原S 客户来料BOM 成本，公司在S 客户侧份额仍在快速提升）。截至报告期末，新华三是公司第一大客户，占公司营业收入约 60%。
2）路由器及无线产品：2023 年公司路由器及无线产品收入2.74 亿元，同比增长31.73%，占营业收入比例为13.20%，同比增长4.37pct，主要系公司综合竞争力得以加强，对客户相应产品份额有所增加；3）通信设备组件及其他产品：2023 年公司通信设备组件及其他产品收入1.22亿元，同比增长148.98%，主要系汽车车联网 T-BOX、汽车智能控制显示屏及网关有所突破并开始量产出货；占营业收入比例为5.88%，同比增长3.80pct。
2、盈利能力保持稳定，费用率管控良好
毛利率方面，2023 年公司实现毛利率水平16.44%，同比增长0.97pct，实现净利率水平6.93%，同比下降1.37pct。2024 年Q1 公司实现毛利率水平16.49%，同比下降3.11pct，实现净利率水平8.36%，同比下降2.58pct。
分产品来看，公司交换机毛利率为16.96%，同比增长2.44pct，当前国内行业竞争格局有所好转，预计未来公司交换机产品的盈利能力将逐步提升。路由器及无线产品毛利率为14.16%，同比下降6.39pct。通信设备组件及其他产品毛 利率为毛利率14.43%，同比下降20.38pct。
费用方面，公司2023 年销售费用同比降低0.21%，销售费用率1.02%，同比增长0.12pct。管理费用同比降低0.57%，管理费用率2.10%，同比增长0.24pct。财务费用同比降低4893.87%，同比降低0.39pct，主要系报告期存款利息收入减少所致。研发费用1.40 亿元，同比增长33.24%，研发费用率6.77%，同比增长2.29pct。主要系报告期研发新产品加大投入及新客户拓展所致公司继续深耕中高端交换机以及新业务方面快速扩展汽车通信电子产品的相关研发设计能力和制造服务。
3、经营性现金流稳定，财务状况稳健。2023 年公司实现经营现金流净额为2.38亿元，同比下降3.82%。2023 年公司应收账款余额3.75 亿元，同比增长57.60%，占总资产比例较2022 年末提升5.92pct。
投资建议：深度绑定网络设备龙头厂商，汽车电子业务打开增量空间。预计公司24-26 年实现归母净利润1.80 亿元、2.63 亿元和3.62 亿元，对应30.6X、21.0X 和15.2XPE，基于：1）深度绑定H3C 和S 客户，海外客户拓展顺利，交换机从园区侧向数通侧持续推进；2）汽车电子业务有望打开新成长曲线&市场空间，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：行业数字化转型不及预期、客户订单份额不及预期、主要原材料价格上涨及供应的风险、国际贸易摩擦等风险。