2023Q2 公司营收降幅收窄，门店调整的同时高额计提，致利润端亏损承压。

    　　客单稳健、客流承压，但公司坚守品牌和初心，聚焦“爱的表达”持续推进品牌建设，拓展品类。23H1 公司进行了较大幅度的调整，优化低势能门店，提升运营能力，同时优化组织管理。目前公司资金充裕，调整完成后仍有较大拓展空间。给予公司2024 年29xPE，对应目标价38 元，调整至“增持”评级。

    　　 营收端降幅收窄，门店计提资产减值致利润端亏损承压。23H1 公司实现营业收入12.42 亿元/-40.5%，归属净利润0.53 亿元/-90.8%，扣非归属净利润-0.49亿元/同比转负，经营性现金流净额0.41 亿元/-91.2%，本次公告实际业绩位于预告业绩区间的低位。23Q2 公司实现营业收入5.37 亿元/-37.9%，归属净利润-0.48 亿元/同比转负，扣非归属净利润-1.00 亿元/同比转负，经营性现金流净额-0.52 亿元/同比转负。截至23H1 末，账面现金5.34 亿元、交易性金融资产45.40亿元，持续经营能力稳健。

    　　 客单稳健、客流承压，围绕“爱的表达”提升形象、拓展品类。①产品：双品类收入均承压，对戒盈利下滑。23H1 公司求婚钻戒、结婚对戒的收入分别为9.64 亿元/-41.7%、2.61 亿元/-33.3% ， 毛利率分别为72.0%/-0.3ppt 、60.4%/-8.5ppts，终端需求疲软致双品类收入均承压，毛利率上钻戒稳定、对戒下滑。②客流：客单价稳健，客流量下滑较大。23H1 平均客单价约1.10 万元/人，同比+3.5%，客户数量约11.30 万人，同比-42.39%，公司坚持品牌定位、较少采取折扣促销措施，客单价较为平稳，但需求疲软导致客流量承压。③品牌：形象提升，品类外拓。23H1 公司继续围绕“爱的表达”核心理念，开展全球百对钻石婚、520 求婚季等活动，提升品牌形象；同时公司也推出DR 小金心、非遗花丝工艺黄金套系等新品，探索在黄金新品类中“爱的表达”新场景。④管理：组织优化推动提效。公司公告，根据8 月25 日的董事会决议，公司聘任卢依雯女士担任公司总经理，组织结构的优化有望进一步推动经营效率提升。

    　　 渠道策略调整，优化低势能门店。23H1 线下直营收入10.17 亿元/-39.5%，毛利率为70.0%/-2.1ppts，需求疲软致线下直营店经营承压，其中：①数量：优化低势能门店，一二线调整更多。截至23H1 末直营门店数达621 家，较2022年末净减少10 家，其中一二线和三四年城市分别-12 家和+2 家，公司调整渠道策略，对低势能门店进行撤换，其中一二线城市门店调整更多。②店效：需求疲软和新店分流使店效下滑。23H1 较22H1 和21H1，直营店单店收入分别-56.4%和-71.6%，坪效分别-57.8%和-73.4%，毛利率分别-2.1ppts 和-1.0ppt，店效指标持续下行，原因一方面系需求疲软导致销售下滑；另一方面系店数增加后分流既有门店收入，23H1 直营店CR5 收入占比同比-1.1ppts。③应变：业绩不佳门店计提资产减值。受需求波动影响，部分2022 年新开店业绩不佳，23H1期间公司共计提减值104 家门店，产生资产减值损失0.55 亿元。此外，在其他渠道方面：①线上自营：第三方占比提升，官网客单下降。23H1 线上自营收入1.22 亿元/-43.9%，毛利率67.21%/-1.9ppts，其中第三方平台收入占比同比+1.7ppts，官网客单价0.58 万元/-7.9%；②线下联营：门店数量稳健，单店效益下滑。23H1 线下联营收入1.01 亿元/-37.3%，毛利率67.8%/-2.8ppts，截至23H1 末联营门店数量55 家，较2022 年末净减少2 家，单店收入同比-51.6%。

    　　 规模效应减弱叠加支出增加，销售费率提升致利润率承压。23H1 公司实现毛利率69.3%/-1.3ppts，其中23Q2 毛利率68.5%/-2.1ppts。期间费用率方面，23H1和23Q2 销售费用率分别为55.9%/+23.9ppts、65.2%/+33.3ppts，一方面公司维持较大规模品牌宣传费用，在规模效应减弱后费率提升；另一方面新店开拓带来工资薪酬、折旧摊销等支出增加。23H1 和23Q2 管理费用率分别为　　6.2%/+2.5ppts、6.0%/+2.4ppts，费率提升主要系规模效应减弱、工资薪酬增加、以及专业机构咨询服务费用增加。23H1 和23Q2 研发费用率分别为1.6%/+0.7ppt 、1.7%/+1.2ppts ， 财务费用率分别为1.0%/+0.9ppt 、1.3%/+1.1ppts。受毛利率减弱和费用率提升影响，23H1 和23Q2 公司归属净利率分别为4.3%/-23.4ppts、-8.9%/-32.3ppts。

    　　 风险因素：疫后消费复苏疲软导致高客单价产品需求不足；黄金需求旺盛对钻石形成替代；钻石价格大幅波动影响需求；门店经营不及预期导致减值计提增加；品牌营销费用投放效果不及预期。

    　　 盈利预测、估值与评级：2023Q2 公司营收降幅收窄，门店调整的同时高额计提，致利润端亏损承压。客单稳健、客流承压，但公司坚守品牌和初心，聚焦“爱的表达”持续推进品牌建设，拓展品类。23H1 公司进行了较大幅度的调整，优化低势能门店，提升运营能力，同时优化组织管理。目前公司资金充裕，调整完成后仍有较大拓展空间。考虑到公司着力于经营效率优化，门店调整，假设2024 年公司收入规模较2023 年增长缓和，净利率修复至疫情前水平，我们下调公司2023/24/25 年EPS 预测至0.27/1.32/1.75 元（原预测为2.17/3.06/3.52元），现价对应2023/24/25 年PE 124.9/25.9/19.5 倍。看好公司的经营调整和利润优化，参考黄金珠宝行业中品牌力较强的可比公司周大福2024 年估值约16倍（中信证券研究部预测），考虑到公司在手现金充裕，虽然当前处于业务调整期，但调整完成后仍有较大的拓展空间，同时公司品牌溢价强、港股估值存在折价，给予其2024 年 29xPE，对应2024 年目标价38 元，下调至“增持”评级。