核心观点：受多因素共振——镶嵌行业疲软、公司营销/零售策略调整等，公司业绩显著承压。从估值角度看，考虑公司账面大额的现金，整体PE倍数并不算高。但行业的复苏及公司自身的调整需要持续一段时间，其效果需等待及验证。

    　　调整盈利预测，下调至“增持”评级。经济波动周期中镶嵌面临的销售压力、高速拓店带来的经营杠杆对利润端的影响超出此前预期，此外企业经营策略调整也导致短期业绩进一步承压。我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为44.1/58.2/71.7亿元，同比增长20%/32%/23%；归母净利润8.4/11.5/14.5亿元（此前23-24年为14.9/18.3亿元），同比增长16%/36%/26%，EPS为2.11/2.87/3.62元，对应PE为21.0/15.4/12.2。考虑公司当前业绩受多因素共振，经营调整的效果及修复的节奏存在一定不确定性，下调至“增持”评级。

    　　公司2204，2301业绩低于预期。（1）公司2023年01实现营业收入7.05亿元，同比下滑42.27%，实现归母净利润1.01亿元，同比下滑73.15%，实现扣非归母净利润0.5亿元，同比下滑85.26%。（2）公司2022年04实現营业收入6.49亿元，同比下滑47.29%，实现归母净利润-0.43亿元，同比下滑113.9%，实现扣非归母净利润-0.2亿元，同比下滑 106.93%。

    　　高速拓店叠加销售低迷，经营杠杆对公司的利润变产生了严峻的压力。2022年公司拓店速度极快，全年净新增门店227家，增速49%。但2022年以来受行业景气度影响，公司单店出现了明显的下滑，直营店下滑44%，联营店下滑42%。较多的新增门店叠加单店收入的显著下滑，公司的面临较高的经营杠杆压力，销售费用率提升了12.3pct，净利率下滑 8.4pct。

    　　行业层面，预计伴随经济将缓慢复苏。镶嵌的复苏大幅弱于此前预期，其中我们认为经济疲弱拖累可选消费是核心，此外黄金首饰在金价、新工艺催化下在一定程度上也挤压了镶嵌品类份额。

    　　公司层面，内部调整效果等待验证。DR仍是镶嵌行业的核心品牌之一，预计公司经营策略、组织的调整将逐步体现在单店收入上。公司对内部组织、人员进行了优化调整、过去强调线上引流，目前随着门店数量的增加，将更加重视线下零售端的运营。同时过去重视品牌的曝光、触达，随着公司规模的扩大，未来将更加重视品牌辨识度与内涵的打造。

    　　风险提示：（1）宏观经济与需求波动风险；（2）公司维护“一生只送一人”模式不力的风险；（3）流量红利消失的风险；（4）结婚对数下滑超预期的风险；（5）品牌概念模仿的风险。