投资要点

    2022 年归母净利润同比下滑44%：2022 年公司收入36.8 亿元，同比下滑20.4%，归母净利润7.3 亿元，同比下滑44%，扣非归母净利润6.1 亿元，同比下滑51%，单拆Q4，公司收入6.4 亿元，同比-47%，归母净利润亏损4328 万元，扣非归母净利润亏损2024 万元，其中Q4 亏损主要是因为受不可抗力影响收入下滑较多，金融资产公允价值变动以及部分门店计提减值损失。

    线上和线下渠道收入均受不可抗力影响有明显下滑，单店收入同样有明显下滑：分渠道来看，2022 年公司线上自营收入3.9 亿元，同比下滑34%，线下直营渠道收入29.8 亿元，同比下滑19%，线下联营收入2.75亿元，同比下滑14.45%。从店效来看，公司直营单店营业收入574 万元，同比- 44%，单店毛利为407 万元，同比-44%，联营门店单店营业收入562 万元，同比-42%，单店毛利384 万元，同比-43%。

    公司毛利率维持稳定，销售费用因快速开店而大幅增长：2022 年公司整体毛利率为69.8%，同比-0.35pct，销售费用率38.6%，同比+12.3pct，主要因为公司2022 年新增了较多直营门店，终端门店开支较大，因此带来了销售费用的大幅增长，管理费用率4.46%，同比+0.7pct。

    2022 年开店速度较快，我们预计到2023 年开店节奏或偏稳健：2022 年公司新开门店254 家，截至2022 年末公司门店总数为688 家，净增227家，2023 年Q1 公司新开门店8 家，截至2023 年3 月末公司门店686家（境内684 家），其中境内门店中分布在一二线城市的门店有448 家，占比约65.5%，分布在三线及以下城市的门店有236 家，占比约34.5%。

    2023 年Q1 公司经营复苏仍需要时间，2023 年Q1 公司实现收入7.05亿元，同比下滑42%，归母净利润1 亿元，同比下滑73%，扣非归母净利润5046 万元，同比下滑85%，主要因为消费复苏仍在缓慢的恢复中，而成本费用开支比较刚性。

    盈利预测与投资评级：公司终端需求恢复仍需要时间，我们下调2023-2024 年归母净利润从16.1/20.05 亿元至8.4/11.5 亿元，预计2025 年归母净利润14.5 亿元，最新收盘价对应2023-2025 年PE 为21/15/12 倍，我们下调评级至“增持”。

    风险提示：终端消费恢复不及预期，门店调整不及预期，产品销售不及预期等