事件： 2021 年实现营收46.23 亿元，同比+87.57%；归母净利13.02 亿元，同比+131.09%。拟向全体股东每10 股派发现金红利20 元。22Q1 实现营收12.21 亿元，同比+12.61%；归母净利3.76 亿元，同比+16.77%。

    　　点评：线下直营贡献主要收入，线上自营或将提供全新增长点。分业务看，2021 年线上自营、线下直营分别实现营收5.99 亿元（同比+168.40%）、36.74 亿元（同比+80.28%），营收占比分别为12.95%、79.47%。线下直营业务仍为公司主要收入来源，线上自营业务收入增速更高，未来或将为公司业绩提供全新增长点。单季度看，21Q4 实现营业收入12.12 亿元，同比+25.5%；实现归母净利润3.11 亿元，同比+23.44%。

    　　大力拓展线下销售渠道，线下门店和单店坪效双向提高。（1）门店数方面：2021 年末公司门店数量为461 家，较期初353 家增长30.59%，其中新开门店130 家（Q1/Q2/Q3/Q4 分别为8 /19 /62 /41 家），关闭门店22 家（Q1/Q2/Q3/Q4 分别为4 /1 /12 /5 家），净增加门店108 家。（2）店效方面：公司直营门店单店营业收入1018 万元，同比+41.83%，单店毛利726万元，同比+43.59%，单店坪效11.56 万元，同比+48.21%；联营门店单店营收975 万元，同比+40.54%，单店毛利680 万元，同比+42.94%，单店坪效14.29 万元，同比+35.97%。

    　　毛利率维持高位，费用端管控良好。2021 年公司销售毛利率为70.14%（同比+0.77pct），销售净利率28.16%（同比+5.31pct）。费用方面，销售费用率26.35%（-3.23pct），管理费用率4.1%（-3.09pct），财务费用率0.56%（+0.1pct），研发费用率0.36%（-0.32pct）。费用率管控良好保持稳定，其中销售费用12.18 亿元，较上年同期增长67.05%，主因业务规模大幅增长，门店数量和销售人员数量增长较快，使得工资薪金、市场推广费、门店租赁相关支出等费用增长较快所致。

    　　投资建议：考虑国内疫情反复影响线下开店，下调公司业绩预期，预计22-24 年公司归母净利分别为15.45/20.1 /23.66 亿元。对应PE 分别为15.78 /12.13 /10.31 倍。下调公司目标价至85 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场推广不及预期，业绩及估值不及预期等。