迪阿股份：模式、渠道、理念契合，品牌营销驱动的新晋钻戒巨头。
迪阿股份是2010 年成立的新晋钻石饰品巨头，前身为管理咨询公司，具备咨询服务基因。公司主营求婚钻戒、结婚对戒2021H1 营收占比分别75.8%、22.5%，2020 年实现营收/归母净利润24.6/5.6 亿元，YoY+47.3%/113.4%。增长驱动上，我们认为与同业普遍渠道驱动不同的是，迪阿依靠品牌营销驱动增长，凭借极其克制的品牌及营销理念（“男士一生仅能定制一枚”），强化钻石婚戒象征“永恒唯一”的附加价值，与钻石婚戒低消费频次、较高客单价的产品特征相契合，进而增加品牌区隔，以牺牲复购率换取高用户转化，筛选相同价值观的年轻消费群体，形成高用户转化。公司2021H1 单次购买人数占比达96.2%。客群结构上，产品定位千禧一代、Z 世代群体，2020 年29 岁以下用户收入占比达70.8%。随着公司2020 年调整宣传渠道结构，年轻客群的低钻重婚戒销售占比扩大，均价下降，2021H1 万元以下婚戒销售占比为74.2%，收入占比35%，其中万元以下销售均价仅3700元，较2020 年分别+15.1pcts/-28.7%；财务分析：我们认为公司凭借差异化品牌理念打造有效区隔+定制、委外模式提升产品盈利空间+渠道自营终端管控能力强，及三者与产品特性的高度契合，实现持续领跑行业的盈利能力。2020 年公司毛利率/净利率69.4%/22.9%。叠加较高的总资产周转率及权益乘数，ROE 水平长期稳居珠宝行业之首。
公司2020 年ROE 63%，远超排名第二的老凤祥（21.2%）。
市场担忧公司品牌营销驱动增长模式下可持续性，我们尝试多维度分析其增长合理性：（1）模式契合：采取定制化销售及委外加工模式。
定制模式下产品的非标属性利于凸显产品的稀缺性和唯一性，强化品牌理念。同时公司能够更好的收集消费者需求及反馈，及时对消费者偏好及多元化需求做出响应（市场需求的高敏感度）。（2）渠道契合：
截至2021 年6 月公司拥有自营门店375 家（300+真爱体验店），较2018 年末增长50%，分布于华东高线城市。公司通过搭建多层次销售渠道平台（线上自建网站+线下直营+开设体验店）实现O2O 融合发展，打通线上线下渠道数据汇集，能够形成独特的信息系统优势。另直营模式下便于公司对所有门店均统一定价、统一管理运营，便于塑造品牌形象。我们认为公司开设线下体验店实质为探索“B2C”向“C2S2M”的新零售转型，进而实现高效消费者触达（需求洞察）。
（3）品牌契合：主品牌DR 贡献99.9%营收，新品牌Story Mark 采用更加个性化的“专属专属定制”系列（高定倍率），价格带下限较高。求婚钻戒Only Love 系列价格下限1.4 万元。我们认为子品牌更加灵活且个性化的“专属定制模式”有望赋予其产品更高的附加价值和更大的溢价空间（定倍率随功能性→定制→专属定制依次增加），随着消费客群代际更替，个性化消费崛起，未来或具备较大的发展空间。
从“人、货、场”看新零售背景下钻石珠宝发展趋势与新机遇国内钻石饰品存在700 亿的存量市场，婚恋钻饰份额约75%。回顾日、美钻石婚戒发展历程，人均GDP 突破5000 美元后钻石婚戒快速渗透，中国在2019 年人均GDP 突破万元美金，但据政府工作报告提到仍有6.1 亿人月收入不足1000 元，目前中国47%的钻石婚戒渗透率相比于美国和日本的55%以上仍有成长空间。我们认为新零售背景下钻石珠宝品牌发展受三重因素影响（1）“人”：“G2 上层中产”引领钻石消费趋势。中国三、四线城市钻石渗透率仅37%，较一线城市的61%差距较大。未来共同富裕背景下低线城市中产阶级的加速崛起有望驱动钻石渗透率提升，带来婚恋钻石新增量，对冲结婚人数下降的不利影响。据麦肯锡预测，2002-2022 年间中国三四线城市中产占比由17%扩大至39%。另一方面，伴随年轻上层中产逐渐成为钻石珠宝消费主力，钻石饰品呈现出忠于品牌，重视体验，个性化、定制化需求提升，依赖互联网“种草”的新消费趋势。在此背景下，差异化、定制类、依托品牌营销驱动的新兴钻石品牌有望迎来发展机遇。（2）“货”：珠宝消费品牌化趋势凸显，婚戒定制化偏好增加。钻石婚戒购买频次低+客单价较高的产品特性及象征浪漫爱情的附加意义，品牌背书能降低较高的购前检索成本，因此由品牌文化或品牌故事加持下的珠宝品牌被不同年龄段珠宝消费者所认同。另一方面，随着90 后进入适婚年龄，其个性化消费偏好推动钻石婚戒呈现定制化趋势；（3）“场”：短期MAU 提升支撑短视频营销费效比，行业步入精细化内容运营阶段。直播带货较传统电商能够对珠宝更充分展示+主播背书利于消除信息不对称，珠宝电商渠道规模及占比持续增长。2020 年珠宝电商交易规模同比增长41.2%至679.5 亿元，占比扩大至10.5%。对于钻石珠宝，线上起到商品展示、品牌营销、以及向线下引流作用。随着流量由移动互联网向短视频迁移或已接近饱和（2020 年渗透率74.5%），我们认为短期MAU 提升支撑短视频费效比，长期短视频行业将由粗放式资源投入向比拼精细化内容运营过渡。消费者触达效率更高（需求连接更加精准）、能够实现O2O 融合、全渠道营销（线上营销向线下引流或线下体验向线上引流）的珠宝品牌有望持续受益。
解密DR 逆势增长：DTC 模式下差异化理念+精细化运营赋能品牌价值
（1）差异化破局：公司打造“一生唯一”“专属定制”的差异化理念及采用品牌营销驱动增长的模式，业绩受品牌传播和门店建设共同影响，因此具备较强韧性，疫情期间获以逆势增长。2020 年营收同比增长48.1%，年末门店数量353 家，同比增长16.9%。我们认为品牌驱动的本质为DTC 模式创新，而迪阿多维度重现DTC 模式成功路径。
展望未来，迪阿采用DTC 模式有望通过缩减中间渠道实现可持续的低成本消费者触达（高效甄别消费者+准确识别需求，传统渠道消费者甄别效率及需求识别能力较差）。可持续性的优势或具体体现为：对客户需求更快响应，帮助市场下沉及消费体验提升。（2）营销出圈：公司率先加码短视频营销布局，实现低成本的用户触达。资源投入上，公司承接短视频流量红利，2020 年以来通过调整推广结构，加码高费效比短视频品牌（推广渠道投入占比由2019 年的2.3%提升至2020 年的25.2%），成功实现低成本消费者触达，单次点击成本由2018 年的2.32 元/次下降至2020 年的0.45 元/次。营销效果上，各渠道流量增长迅速。2020 年视频渠道内容/电商平台点击量增长931.3%/97.4，抖音、快手、百度上的话题热度持续提升。（3）品牌打造：站在消费者购买产品全周期看，品牌、营销、产品分别用于降低消费者的“购前”、“购中”、“购后”成本。迪阿具备精细化内容运营能力，有效提升用户触达率。公司2021H1 视频媒介渠道获赞次数为2553.8 万次，可比公司中获赞次数最多的恒信玺利获赞次数为220.7 万次。多平台粉丝数量均呈增长态势，流量转化优势显著，各平台粉丝数量处于行业领先地位。截至2021 年6 月社交网络/视频媒介粉丝数404.9/206.6远超可比公司。店效上，从2019 年的504 万元/家升至2020 年的630万元/家，同比增长25%，线下营收大幅增长46.2%至2225.1 万元。
钻石婚戒高客单价、低消费频次的特点使消费者具备较高的购前触达成本（例如产品选择时间成本），因此较其他消费品亟需品牌背书。长期看，珠宝饰品消费依旧需要线下场景扩张，因此公司上市募资完善线下渠道布局，助力品牌力提升，降低消费者的购前成本。此次上市募资中7.4 亿元（57.6%）用于完善线下渠道布局，有望进一步提升品牌影响力。
投资建议
品牌营销驱动的钻石婚戒稀缺标的，具备咨询服务基因。DTC 模式在珠宝领域的成功典范。凭借模式、渠道、理念与产品特性高度契合，ROE 水平长期领跑同业。我们认为在短视频营销费效比放缓背景下，迪阿有望凭借精细化内容运营能力及缩减中间渠道，重现DTC 模式成功路径，实现可持续低成本消费者触达。同时显著的品牌区隔通过甄别相同价值观群体有望带来持续性的高用户转化。预计2021-2023 年实现归母净利润13.3/18.7/23.3 亿元，EPS 分别为3.3/4.7/5.8 元，对应当前股价PE 为45/32/26 倍，首次覆盖给与“买入”评级。给予公司2022 年47x PE，对应总市值880.78 亿元。
风险提示
后续品牌营销效果不达预期、婚庆钻石市场竞争加剧、线下门店开拓不及预期，其他珠宝品牌效仿导致导致品牌区隔降低进而降低用户转化。