中科院旗下领先的固废处理平台，多年来业绩稳健增长。

    　　公司成立于2012 年，实控人为中国科学院，是中科院体系内以科技创新为引领的环保双碳产业平台，当前公司主营业务为生活垃圾焚烧发电，并积极拓展供热、污泥处置等协同业务。多年随着新项目不断投产，营收净利实现稳定增长。2020-2024 年营业收入由6.9 亿元增长值16.6 亿元，年复合增长率达24.5%，归母净利润由1.2 亿元增长值3.2 亿元，年复合增长率达27.8%。2025 年前三季度，得益于公司积极拓展垃圾量及供热市场，同时新项目投产与部分项目进入国家补贴清单，公司实现营业收入12.72 亿元，同比增长6.06%，归母净利润2.98 亿元，同比增长13.21%。

    　　垃圾焚烧技术始于中科院，具备装备制造和项目运营效率优势。

    　　公司垃圾焚烧技术始于1995 年中国科学院工程热物理所开发的循环流化床生活垃圾焚烧技术，自主研发的自动燃烧控制系统（ACC）被认定为“国内领先”水平，部分关键设备达到“国际先进”水平，实现垃圾焚烧过程的稳定与高效保障。并且作为最早引进炉排炉技术的企业之一，公司攻破了“千吨级”大排炉技术，具备装备制造优势，2024 年装备在手订单2.3 亿元，并实现海外市场拓展。在热能梯级利用方面，公司于海城项目落地垃圾焚烧发电低真空低温供热技术，实现了余热高效回收并满足供暖需求，显著提升了项目综合效益。在污染物深度减排环节，以催化纤维为基础的催化滤袋产品已在绵阳、三台项目启动产业化示范，该技术有望同步实现设备投资、运行成本及NOx 排放的有效降低。此外，垃圾焚烧烟气净化系统尾部余热利用技术已在晋城项目成功实施并形成推广规划，进一步挖掘了能源回收潜力。这些技术的产业化应用，共同构成了公司提升运营效率、降低环境成本并拓展盈利渠道的关键支撑。

    　　并购扩张主业+开拓供热等新业务，成长动力充足。

    　　2025H1，公司推进多项并购项目：（1）成功完成晋州项目交割；（2）摘牌贵港项目、平南项目100%股权；（3）积极推动枣阳项目的交割。

    　　这些项目全部并表后，公司产能总规模将达到20900 吨/天（其中已投运14400 吨/天）。公司项目分布在浙江、河北、四川、广西等区域，随着新项目投入运营，有望进一步发挥协同优势，实现业绩进一步提升。境外业务方面，2024 年，公司积极拓展东南亚及“一带一路”沿线国家市场，分别与乌兹别克斯坦安集延州（1500 吨/日）和扬吉尤利市（800 吨/日）政府签订了生活垃圾烧发电项目合作备忘录，海外市场有望为公司成长注入新动能。

    　　垃圾焚烧行业迈入成熟期，分红提升彰显回报股东信心。

    　　我国垃圾焚烧行业经过近二十年高速发展，逐步由规模化扩张转向高质量发展，行业资本开支进入平缓期，运营成熟的垃圾焚烧项目盈利稳定，现金流充沛，公司自由现金流有望持续改善，具备提高分红潜力。公司2024 年10 月发布《未来五年（2024-2028 年）股东分红回报规划》，承诺每年现金分红比例不低于当年归母净利润的60 %。

    　　2023/2024 年公司分红比例分别为55%/62%，2025 年上半年实施中期派息，分红比例为45%，持续兑现分红承诺。

    　　投资建议：

    　　我们预计2025-2027 年公司收入分别为18.63 亿元、21.62 亿元、23.48亿元（增速：12.01%、16.07%、8.61%），归母净利润3.94、4.76、5.27亿元（增速：22.8%、20.8%、10.8%），考虑到公司垃圾焚烧业务具备技术优势，供热业务有望进一步拓展，给予公司2026 年20 倍PE，对应目标价格6.46 元，首次覆盖，予以“增持-A”投资评级。

    　　风险提示：项目推进不及预期风险、上网电价波动风险、行业政策变动风险、海外市场拓展风险。