通灵股份是国内接线盒龙头企业。2005 年启动接线盒项目，历经17 年发展，目前在接线盒市场市占率第一。实际控制人严荣飞作为电子技术资深工程师，是公司核心技术人员。

    行业高景气，2025 年全球接线盒市场规模超100 亿。根据CPIA 中性预测2022-2025年全球光伏新增装机量218/248/273/300GW，假设2022-2025 年组件平均功率为580/600/610/620W，预计2022-2025 年全球接线盒市场需求4.71/5.17/5.59/6.05 亿套，预计2022-2025 年接线盒单套价格为19.66/19.62/19.45/19.25 元，预计2022-2025年接线盒市场规模92/101/109/116 亿元。

    率先展开产能布局，客户需求增加，市占率独占鳌头。现有接线盒产能4400 万套，募投将新增芯片接线盒产能4500 万套。公司客户包含隆基乐叶、晶澳太阳能、韩华新能源、天合光能、无锡尚德等光伏行业知名组件商。前五大客户份额稳定，其中隆基乐叶组件出货量全球第一，晶澳太阳能出货量持续增加，连续居于全球前五。公司业务有望受到产业景气度进一步扩张。预计接线盒市占率由2021 年的12.54%上升到2024 年的26.68%。

    产品加快更新迭代，浇筑芯片未来可期。为适应下游光伏组件向大功率、高效率等技术方向演进，公司已基本完成由单体向分体接线盒的产品类型、产线布局调整，并逐步实现芯片接线盒的放量投产。相较于二极管接线盒，芯片接线盒具备电流承载能力大、散热性好、自动化生产水平高等优点，且经过工艺研发、成本控制，芯片接线盒的毛利率高出二极管5%。

    研发驱动企业成长，自产电缆降本增效。公司研发投入逐年上升，自主研发形成核心技术，大承载电流、产品智能化、生产自动化使公司产品更具竞争力。目前大电流浇筑模块式接线盒、智能接线盒已实现小批量生产。2021H1 电缆占接线盒材料成本的37.62%，公司2019 年成立子公司生产电缆，截至2021H1，公司已有70%以上的电缆线通过自有产线生产加工，且自产电缆线占直接材料生产成本比例达29.67%，有效降低了产品的单位成本。

    盈利预测、估值及投资评级: 我们预测公司2022-2024 年营业收入分别为14.28/25.68/31.57 亿元，归母净利润分别为1.36/3.14/5.03 亿元，三年归母净利润CAGR 为84.81%，以当前总股本1.2 亿股计算的摊薄EPS 为1.13/2.62/4.20 元。公司当前股价对2022-2024 年预测EPS 的PE 倍数分别为59/26/16 倍。参考可比公司估值，并考虑到公司在细分行业的龙头优势，未来数年有望持续受益于行业发展和政策鼓励，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：光伏新增装机不及预期风险，产品无法有效迭代的风险，募投及扩产项目产能释放不及预期的风险，研报使用的信息数据更新不及时的风险。