核心观点

    　　2024 年以来公司数据中心交换机收入大幅增长，主要是受益于互联网厂商在网络侧资本开支增加，去年主要是在下单GPU，今年开始大规模组网，对于交换机等网络设备采购明显放量，公司与头部互联网公司合作紧密，白盒交换机出货量大幅增长。尽管白盒交换机市场有一些新进入者，但白盒交换机市场规模效应明显且存在一定的研发壁垒。公司毛利率环比已经企稳。如果后续能够维持，互联网公司加大网络侧资本开支将给公司带来不错的利润增长。此外，公司费用管控良好，利润有望进一步释放。

    　　事件

    　　近日，公司发布2024 年三季报，2024 前三季度公司实现营业收入83.77 亿元，同比增长5.36%，归母净利润4.12 亿元，同比增长47.73%，扣非归母净利润3.71 亿元，同比增长47.13%。

    　　简评

    　　1、2024Q3 净利润同比大幅增长，毛利率环比企稳。

    　　2024 前三季度公司实现营业收入83.77 亿元（+5.36%），归母净利润4.12 亿元（+47.73%），扣非归母净利润3.71 亿元（+47.13%），销售毛利率35.50%（-3.21pct）。2024Q3 公司实现营业收入33.33亿元（+6.84%），归母净利润2.58 亿元（+85.57%），扣非归母净利润2.46 亿元（+84.06%），销售毛利率34.78%（-2.97pct）。

    　　毛利率同比下降但幅度趋缓，2024Q3 毛利率环比小幅上升。预计一是三季度公司高毛利率的企业网产品占比提升；二是公司数通产品毛利率趋稳。

    　　公司数通交换机毛利率低于整体水平（中报披露为27.6%），随着数通交换机出货占比增加，公司毛利率会下行，但Q3 公司毛利率环比已经企稳。如果后续能够维持，互联网公司加大网络侧资本开支将给公司带来不错的利润增长。

    　　公司费用率管控良好，2024 前三季度公司销售费用率14.04%（-0.42pct），管理费用率5.02%（+0.23pct），研发费用率14.26%（-4.53pct），财务费用率-0.07%（-0.28pct）。2024Q3 公司销售费用率12.12%（-1.26pct），管理费用率4.23%（-0.46pct），研发费用率11.67%（-5.91pct），财务费用率0.14%（+0.09pct）。

    　　2、公司数通交换机高速增长，受益于互联网行业网络侧capex 增加。

    　　公司高速交换机出货大幅提升。根据IDC 数据，2024H1 公司交换机收入3.34 亿美元，同比增长1.6%，其中200/400G 交换机收入1.49 亿美元，同比增长98%，占中国200G/400G 交换机出货量的34%。主要是受益于互联网在网络侧资本开支增加（去年主要是在下单GPU，今年开始大规模组网），预计互联网行业需求增速在50%以上，公司在白盒交换机领域与阿里、腾讯、字节深度合作，尽管该领域有一些新进入者，但预计公司仍然是主要的供应商。

    　　3、盈利预测与投资建议。

    　　2024 年以来公司数据中心交换机收入大幅增长，主要是受益于互联网厂商在网络侧资本开支增加，去年主要是在下单GPU，今年开始大规模组网，对于交换机等网络设备采购明显放量，公司与头部互联网公司合作紧密，白盒交换机出货量大幅增长。尽管白盒交换机市场有一些新进入者，但白盒交换机市场规模效应明显且存在一定的研发壁垒，公司毛利率环比已经企稳。如果后续能够维持，互联网公司加大网络侧资本开支将给公司带来不错的利润增长。此外，公司费用管控良好，利润有望进一步释放。预计公司2024-2026 年实现归母净利润5.35、7.22、8.72 亿元，对应PE 56X、42X、35X，维持“增持”评级。

    　　5、风险提示

    　　博通新一代交换芯片TH5 供应紧缺，部分时间段存在缺货涨价风险；国内互联网厂商自研交换机，或引入其他代工厂，影响公司份额；行业竞争加剧，毛利率下滑；宏观经济承压，政府及中小企业IT 开支持续收缩，公司SMB 市场恢复不及预期；华为GPU 供不应求，在销售时通过整体解决方案将交换机打包销售，影响其他公司在AI 市场中的份额；客户需求变化、产品结构、原材料价格等变化导致毛利率下降；人才紧缺、人才流失、用工成本上升；客户采购周期导致的季节性亏损；公司对税收优惠依赖程度较高。