3Q24 业绩高于我们预期

    　　锐捷网络公布2024 年三季报：前三季度公司实现营收83.77 亿元，同比增长5.36%；归母净利润4.12 亿元，同比增长47.73%；扣非净利润3.71 亿元，同比增长47.13%。对应到3Q24 单季度，公司营收为33.33 亿元，同比增长6.84%，环比增长15.07%；归母净利润为2.58 亿元，同比增长85.57%，环比增长70.30%；扣非净利润2.46 亿元，同比增长84.06%，环比增长77.77%。3Q24 业绩超出我们和市场预期，主要由于：1）费用管控效果显著，3Q24 销售、管理、研发费用率合计28%，同、环比分别下降7.6ppt、3.5ppt；2）3Q24 毛利率34.8%，同比下降3.0ppt，主要由于毛利率相对较低的白盒交换机出货快速增长，但环比提升0.7ppt，我们判断主要系教育行业等毛利率较高的园区产品需求复苏，带动产品结构变化。

    　　发展趋势

    　　AI 浪潮驱动高速数通交换机交付提速。AI 大模型训练和实时推理对网络带宽和通信效率的要求大幅提升，数据中心交换机速率向高速演进，根据IDC，2Q24 全球数据中心以太网交换机收入同、环比分别增长7.6%、15.8%，其中200G/400G 交换机销售额同、环比分别增长104.3%、35.7%，贡献主要增长动能。根据中报，1H24 公司智算中心网络解决方案已实现规模化落地部署，先后以较大份额中标字节、阿里、腾讯等头部互联网厂商智算中心建设，在互联网数据中心交换机市场中出货份额保持第一，我们认为有望持续受益于互联网智算需求增长。除互联网外，公司在运营商、政企等市场亦有积极进展，根据中国移动10 月11 日公示，锐捷独家中标中国移动研究院2024 年协同创新基地实验室用RoCE 交换机和GSE盒式交换机两个标包集采，参与国产智算网络标准体系的建设。

    　　费用管控举措逐步落地，运营效率提升。公司中报显示，公司积极推进各项管理改进、降本增效等举措，我们认为费用优化趋势在3Q24 延续，销售/管理/研发费用率分别环比下降1.0ppt/0.7ppt/1.8ppt 至12.1%/4.2%/11.7%，3Q24 净利率环比提升2.5ppt 至7.7%。展望后市，我们预期公司将继续通过合理控制人员规模、优化管理机制以控制总体费用水平，促进利润释放。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司费用管控成效超出我们预期，我们上调2024/25 归母净利润15.6%/21.0%至5.90/8.06 亿元。当前股价对应48.9/35.8 倍2024/25 年市盈率。维持跑赢行业评级，综合考虑盈利预期上调及行业估值中枢上行，我们基于2025 年 40 倍市盈率，上调目标价39.4%至57 元，较当前股价有12.3%的上行空间。

    　　风险

    　　国内智算中心建设不及预期；行业竞争加剧；白盒交换机毛利率承压。