锐捷网络是国内ICT 设备龙头，深耕网络设备、网络安全、云桌面三大板块。
近年来公司在数据中心交换机、SMB 产品等领域持续发力，在对阿里、腾讯、中国移动等大客户的收入快速提升的同时，亦通过渠道优势快速拓展SMB 产品市占率，实现快速增长。目前，公司以太网交换机、企业级WLAN 产品国内份额第三，云桌面企业级终端VDI 国内份额第一。展望未来，伴随全球流量持续增长、企业上云加速、国内经济恢复和新型基础设施加快推进，公司在各业务线需求前景向好。公司管理层稳定且激励机制较好，通过敏捷创新快速响应客户需求，并不断完善渠道体系，有望持续提升市场份额。给予公司2023 年31 倍PE，对应目标价42 元。首次覆盖，给予“买入”评级。
公司概况：国内ICT 设备龙头，份额持续增长。锐捷网络是领先的ICT 基础设施及行业解决方案提供商，深耕网络设备、网络安全、云桌面三大板块。交换机是公司的核心产品，近三年来交换机收入占比均超50%。公司数据中心交换机和SMB 交换机近年来实现强劲增长，2017-2021 年收入CAGR 分别为86%和58%，2021 年收入分别为23.8 亿元和8.2 亿元。此外，公司亦凭借极简全光网方案创新，从而实现2021 年园区网交换机收入的快速增长。目前，公司在交换机、无线产品、云桌面、IT 运维管理等多个领域份额靠前。根据IDC 数据统计，2019-2021 年，锐捷网络在中国以太网交换机市场占有率排名第三；2020-2021 年，公司在中国企业级WLAN 市场占有率排名第三。
行业分析：ICT 设备空间广阔，长期受益于流量增长和Capex 提升。1）ICT设备市场空间广阔，国内增速高于海外。交换机、路由器、WLAN、安全设备等ICT 设备空间大、壁垒高、技术迭代快。根据IDC 数据，2021 年国内网络设备/安全设备的市场规模分别为102.4 亿美元和102.6 亿美元，IDC 预计2021-25年CAGR 分别为11.6%和20.5%，均远高于全球网络设备/安全设备市场规模的年均复合增长率；此外，IDC 预计中国2021-2025 年桌面云整体解决方案销量CAGR 将达到22.4%。2）IDC 预计交换机市场规模稳步提升，数据中心交换机增长较快。根据IDC 数据，2021 年中国交换机和数据中心交换机市场规模分别为65 亿美元和24 亿美元，IDC 预计2021-25 年CAGR 分别为9%和12%。此外，IDC 预计中国WLAN 市场规模在2021-25 年的CAGR 为12%。3）锐捷网络市场份额持续提升。根据IDC 数据，2021 年国内交换机市场，华为、新华三、锐捷网络的份额分别为36.4%、35.2%、14.4%，在数据中心领域，锐捷网络的份额已从2018 年的6.5%提升至2021 年的16.1%，份额增长强劲。此外，公司2020-2021 年在中国企业级WLAN 市场占有率排名第三，其中Wi-Fi6 产品出货量连续三年排名第一；2015 年至2020 年连续6 年中国企业级终端VDI 市场占有率排名第一。我们看好锐捷网络份额提升与业绩持续增长。
公司分析：产品竞争力强，激励机制完善。
1）研发实力：维持高研发强度，敏捷创新带动产品领先。公司以“敏锐把握应用趋势，快捷满足客户需求”作为核心经营理念，快速响应客户需求和行业变化趋势，实现产品领先。公司持续加大对交换机、WLAN、安全产品等领域的研发。公司在数据中心交换机的软硬件解耦、网络操作系统、极简全光网解决方案等领域技术领先，体现出公司强大的研发能力。2018-2021 年，公司研发费用占收入比重分别为17.2%、16.5%、15.3%和15.1%，研发投入强度始终保持较高水平。
2）产品定位：深耕数据中心交换机，细分市场优势领先。公司数据中心交换机收入从2017 年的1.99 亿元快速提升至2021 年的23.8 亿元，CAGR 高达86%，公司数据中心交换机收入增速远高于同行业。公司持续拓展互联网&运营商客户，2021 年阿里巴巴、腾讯、中国移动三大客户销售收入占数据中心收入的60%以上。
3）渠道建设：渠道销售体系完善，对云厂商+运营商直销收入占比提升。公司采用渠道销售为主、直销为辅的销售模式。近年来，公司积极建设SMB 渠道体系，2019-2021 年，前五大SMB 经销商合计销售占比分别为2.92%、3.10%、3.66%，占比持续提升。得益于公司SMB 渠道的搭建和产品竞争力的提升，公司SMB 系列产品从2019 年至2021 年营业收入年均复合增长率达57.76%。直销方面，公司对云巨头和运营商客户的收入占比持续提升。2018-2021 年，公司对阿里巴巴的销售收入占比分别为1.6%、4.8%、10.3%、8.4%，对中国移动的销售收入占比分别为4.4%、5.3%、6.8%、5.0%，总体呈提升趋势。
4）员工激励：员工持股高，激励机制完善。锐进咨询作为员工持股平台持有公司43%的股份，员工与公司利益高度绑定。此外，公司管理层及核心技术人员持股比例较高，薪酬具备市场竞争力，有效的调动了管理层积极性。
风险因素：国内新型基础建设不及预期；流量增长不及预期；ICT 设备行业发展不及预期；市场竞争加剧的风险；公司下游云厂商、运营商等客户资本开支不及预期；公司交换机等产品技术发展不及预期；公司SMB 渠道发展不及预期；公司产品毛利率提升不及预期；公司费用管控不及预期；公司收入增长不及预期。
盈利预测、估值与评级：锐捷网络是国内ICT 设备龙头，深耕网络设备、网络安全、云桌面三大板块。近年来公司在数据中心交换机、SMB 产品等领域持续发力，在对阿里、腾讯、中国移动等大客户的收入快速提升的同时，亦通过渠道优势快速拓展SMB 产品市占率，公司业绩与市场份额均取得明显提升。目前，公司以太网交换机、企业级WLAN 产品国内份额第三，云桌面企业级终端VDI国内份额第一。展望未来，伴随全球流量持续增长、企业上云加速、新型基础设施稳步推进，公司在数据中心交换机、全光网、SMB 产品、企业与消费级WLAN、防火墙、云桌面等多个领域具备强劲增长动能。我们预计锐捷网络2022-2024 年归母净利润分别为5.50 亿元、7.65 亿元和10.06 亿元。考虑到锐捷网络所处的高成长赛道及公司全方位的竞争优势，我们认为可以给予公司高于行业平均水平的估值溢价。给予公司2023 年31 倍PE，对应目标价42 元。
首次覆盖，给予“买入”评级。