中科江南是财政信息化领域龙头公司，致力于为政府部门提供信息化管理系统解决方案。公司紧跟政策导向，布局财政一体化管理解决方案、财政国库集中支付电子化解决方案、政府财务综合管理解决方案等业务，并不断研发拓展AI、大数据、云计算等技术应用。我们看好公司在国库支付电子化、财政预算管理一体化等领域的技术优势、产品能力、客户资源，亦关注公司在医保、会计、数字人民币等领域的前瞻布局。考虑公司龙头市场地位以及良好的业绩增速，我们给予中科江南2023 年50 倍PE，对应目标价83 元，首次覆盖，给予“买入”评级。
财政信息化领军企业，智慧财政解决方案提供商。中科江南是财政信息化行业龙头，实际控制人为广州市国资委，业务覆盖支付电子化（为各级财政单位、人民银行、代理银行三个系统提供电子化凭证通道）、财政预算管理一体化（围绕政策资金的预算编制、预算调整、预算执行和决策，支持财政资金全生命周期和全面预算绩效管理）、行业电子化（为各级政府部门、社会团体、会计师事务所等提供电子合同、数字函证、电子证照等产品及服务）等。根据公司2023年半年度业绩预告，公司预计2023 年上半年实现归母净利润9200 万元~11000万元，同比增长51%~81%；扣除非经常性损益后的净利润实现8400 万元~10000 万元，同比增长50%~79%。
政策催化+技术迭代，智慧财政势在必行。随着数字经济占GDP 比重不断提升，信息化成为国家治理体系和治理能力现代化建设的重要手段之一。财政部、人民银行密集发布相关政策，推进国库支付电子化、财政预算管理一体化等工作。
根据财政部数据，我国财政事务信息化建设全国公共财政支出由2010 年的16.05 亿元增长至2021 年的37.34 亿元，CAGR 达8.0%。我们认为，随着行业技术更新迭代，以及预算管理一体化等要求的不断推进，行业料将保持持续发展的趋势，我们预计支付电子化领域随着信创以及信息化模块的升级，未来三年市场空间有望达27 亿元；预算管理一体化领域随着政策的推进，市场空间有望达20 亿元水平。
信息化建设标准统一，马太效应显著。财政信息化需满足全国统一的业务规范和技术标准，对安全性和稳定性有较高要求。根据IDC 数据，2020 年，财政行业IT 解决方案市场份额前CR5 共占据43%市场份额。细分领域马太效应更加明显，根据中科江南招股说明书，截至2021 年12 月：1）支付电子化领域，公司业务覆盖省级财政单位数量达35 个，地市级328 个，区县级2828 个；2）财政预算管理一体化领域，业务覆盖省级财政单位11 个，地市级165 个，区县级1520 个，2022 年公司省级财政单位覆盖新增3 家共覆盖14 家，覆盖范围进一步开拓。行业龙头已积累了相关行业经验具备先发优势，料将在未来的市场拓展中进一步获得业务机会。
人才技术构筑壁垒，前瞻布局打开空间。公司目前已构筑“技术+人才+战略布局”的核心壁垒，助力未来公司业务的拓展。研发方面，根据公司公告，公司研发费用由2018 年的0.42 亿元增长至2022 年的1.62 亿元；研发费用率由2018年的14.7%增长至2022 年的17.8%，维持高位水平。人才方面，根据公司公告，2022 年，公司研发人员共611 人，占总员工数的44%，在实施服务体系中约20%的人员拥有10 年及以上行业经验，约40%的人员拥有5-10 年行业经验。
战略布局方面，依托在财政领域的项目经验，公司结合自身技术能力及产业优势，布局数字医疗、信创解决方案、数字人民币等赛道，以“数智化”为核心，多方位助力打造数字政府、财政及多行业的数字化转型升级。
风险因素：行业政策变化风险；财政信息化支出不及预期的风险；财政信息化发展不及预期的风险；产品技术能力发展不及预期的风险；市场竞争加剧导致毛利率下降的风险；主要客户流失的风险；数字人民币发展不及预期的风险；应收账款坏账风险；核心人员流失的风险等。
盈利预测、估值与评级：我们认为，在产业政策不断推进，技术能力不断提升的背景下，智慧财政有望加快向下沉市场的渗透；而智慧财政领域的电子凭证核心技术有望拓展至医保、会计等更多应用场景，助力电子政务的进一步发展。
我们看好公司作为财政信息化领域龙头的先发优势，亦关注公司在行业电子化、数字人民币等领域的前瞻布局，预计公司将在未来行业发展中持续受益。我们预计公司2023/2024/2025 年EPS 为1.65/2.07/2.55 元，当前股价对应41/33/27倍PE。我们选取主业同样为财政信息化领域的博思软件、税友股份作为可比公司，其中，博思软件采用Wind 一致预期，税友股份采用中信证券研究部预测，可比公司现价对应2023 年平均PE 为42 倍，考虑公司作为国库支付电子化和财政信息化龙头，具备标的稀缺性，在业绩增速上亦表现亮眼，给予中科江南2023 年50 倍PE，对应目标价83 元；可比公司现价对应2023 年平均PS 估值为6 倍，考虑公司优秀的盈利能力以及较好的业绩增速，我们给予中科江南2023年13 倍PS，对应市值155 亿元。综合考虑中科江南的市值体量、业绩增速和盈利水平，我们以PE 估值法为主，给予中科江南2023 年50 倍PE，对应目标价83 元，首次覆盖，给予“买入”评级。