我们认为，中科江南发展阶段主要包括三个阶段，第一阶段为财政，第二阶段为医保+财务，第三阶段为数据要素。本篇报告主要研究公司在第二阶段尤其是财务部分的相关机会。

    　　数电票：金税四期改革为基础，助力财税数据要素。数电票全称“全面数字化的电子发票”，是电子发票的3.0 版本，从全电发票演变而来。与现有电子发票主要区别在于数电票的开票方式、票面信息等进行了多项优化且破除了特定格式要求改用XML 作为基础数据文件，便利财税数据流转。

    　　通知要求数电票试点改造6 月需完成，会计入账模式亦需改变。财政部会同八部门联合发布通知，推进电子凭证会计数据标准深化试点，推动实现电子凭证全流程标准化无纸化处理，并要求数电票试点6 月份改造完成。

    　　经我们测算，市场空间超30 亿元。我们认为，电子凭证推行后，票据数字化流转需对预算单位、企业现行会计的入档、归档环节进行改造。由于企业端接口、软件不统一，我们认为或首先从预算单位开始相关系统改造。

    　　根据公司招股说明书，截至2021 年4 月30 日，全国预算单位大约69.9万个，参考金蝶信息财务SaaS 软件年订阅费，假设5000 元每年，经我们测算，市场空间约34.95 亿元。

    　　公司最新募投项目是在此前预算单位云财务服务基础上增加新的产品与服务模式，有望提升ARPU 值。5 月31 日，公司发布《拟使用部分超募资金投资建设项目的公告》，拟使用超募资金投入电子凭证综合服务平台升级研发项目。最新募投项目是在此前预算单位云财务服务基础上增加新的产品与服务模式，有望提升ARPU 值。

    　　此外，公司与博雅正链合资成立中科江南博雅科技有限公司，基于博雅正链平台研发财政、医保医疗区块链应用。结合近期发布的首个区块链和分布式账本技术标准公司有望把握顶层文件带来的产业升级与改革机遇。

    　　目前公司已经成为广州数据交易所登记入库的数据经纪人和第三方专业服务机构，公司数据要素相关产品已经入库并进行登记，目前进行政策合规审查。

    　　盈利预测与投资建议：公司在国库支付电子化保持优势地位的同时，公司作为八家电子凭证开局平台之一有望受益于数电票改造，且公司积极研发财政、医保医疗领域区块链应用。我们维持此前盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润为3.28/4.22/5.32 亿元。对应当前市值PE 分别为49.40/38.37/30.40 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧、政策落地不及预期、技术进展不及预期、本文对电子凭证空间测算是基于一定前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致市场空间测算结果偏差、IPO 募资承诺项目未达到预计效益、公司股价波动较大。