瑞纳智能是国内智慧城市供热领先企业。受益于智慧供热的低碳和智能两大趋势及五大需求共振，我们预计行业边际向上并迎来广阔市场空间。当前供热智能化改造处于渗透率由1 到10 快速发展阶段，具备强软硬件技术实力、一站式解决方案提供能力的公司有望凭借良好改造节能效果以及定制化能力快速积累项目经验和口碑，进而快速拓宽市场。公司具备技术+品牌+智造三重优势，预计未来将持续通过产品线丰富、省会市场拓展、节能服务轻资产转型、“小灯塔”智造工厂产能释放及规模效应显现强化长期增长动能。考虑到公司未来三年业绩增长高确定性，我们预测公司2023/24/25 年EPS 分别为1.96/2.61/3.48 元。综合考虑绝对估值法及相对估值法，我们认为公司2023年合理市值为79 亿元，对应目标股价59 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　 产品+方案+服务领先，一站式AI 供热开创者在前进。瑞纳智能成立于2008 年，从产品到整体解决方案到数字能源管理，三阶段成长脉络清晰。公司硬件产品如模块化换热机组、智能平衡阀等精准定位客户需求痛点，软件系统嵌合8 个大类50 余种AI 算法模型能力，节能服务转型轻资产运营模式布局长远。公司致力于赋能中国智慧城市供热系统绿色低碳可持续发展，当前已形成7 大整体解决方案，224 项专利和200 余家客户。受益智慧供热节能改造需求持续提升，2022 年公司实现营收6.47 亿元（YoY+22%），归母净利润2.01 亿元（YoY+17%）。展望后续，随公司不断丰富产品线、不断拓展全国省会市场，新工厂投产及规模效应陆续显现，我们预计公司业绩有望迎来向上加速拐点。

    　　 趋势+空间+格局三优，扬帆智慧城市供热大蓝海。趋势一：供热智能化改造大势所趋，多方需求共振。供热智能化改造存在老化改造刚需、节能降碳、节省供热费用、缓解热源紧张、提升舒适度五大驱动力，国家和地区政策频出；趋势二：新兴信息技术赋能智慧城市供热。AI 赋能智慧供热系统预测和决策；数字孪生赋能智慧供热优化设计、智能调度和应急预案。智慧供热改造成效显著，根据《二级管网智慧供热改造与经济效益测算》（丘宁、张康、任艳），从华北某小区二级管网改造试点效果来看，热力公司耗热、耗电、耗水量分别可节省14.8%、15.0%、85.1%，成本节省10%以上。合理假设智慧供热改造/新建平均单价分别约为30/50（元/m2），我们预计2027 年供热智能化改造市场空间达467.2 亿元，对应2022-2027 年CAGR 达27%。当前处于从1 到10 的快速发展阶段，业内公司可分为三类，具备强软硬件技术实力、一站式解决方案提供能力的公司有望凭借良好改造节能效果以及定制化能力快速积累项目经验和口碑，进而快速拓宽市场。

    　　 技术+品牌+智造占优，发力省会引领智慧城市低碳供热。1）公司始终以技术为导向，在人员、专利、研发投入、技术储备等多方面引领行业。硬件层面，公司具备完整产业链硬件布局，持续丰富自身产品线；软件层面，公司具备13 个核心软件系统，于业内率先集自动化（OT）+信息化（IT）+智能化（AI）技术为一体。

    　　公司积累了海量数据及算法优势，同时与比利时国家研究院VITO 合作推出STORM AI 智能控制器。据公司2022 年年报，应用其解决方案可有效降低热力公司热耗和碳排放10%~30%，电耗30%~50%。2）目标更广阔的省会市场：在不断巩固品牌优势和现有客户资源的基础上，开始聚焦省会市场，依靠标杆地位和号力，实现业务的快速突破。3）积极扩产，数字化能力突出，自研打造智能制造“小灯塔”工厂。公司2021 年底募投项目建设期2 年，达产后将形成600 套模块化换热机组和20,000 套智能平衡阀产能，相当于现有产能2~3 倍。

    　　公司通过SAP、PLM、CRM、MES 等信息化系统和智能生产线硬件导入，实现设备、生产流程的全自动化、数字化和可视化管理，确保了产品的稳定性和　　质量的提升。

    　　 风险因素：产业政策落地不及预期；宏观经济承压；业务季节性波动；产品和服务创新迭代不及预期；供应链管理的难度不断提高及交付压力逐渐增加。

    　　 盈利预测、估值与评级：瑞纳智能是国内智慧城市供热领先企业，我们预计将持续表现出高成长性和高盈利性。受益于智慧供热低碳和智能两大趋势及五大需求共振，我们预计行业边际向上并迎来广阔市场空间。当前供热智能化改造处于1-10 快速发展阶段，具备强软硬件技术实力、一站式解决方案提供能力的公司有望凭借良好改造节能效果以及定制化能力快速积累项目经验和口碑，进而快速拓宽市场。公司具备技术+品牌+智造三方面优势，我们预计公司未来将持续通过产品线丰富、省会市场拓展、节能服务轻资产转型、“小灯塔”智造工厂产能释放及规模效应显现强化长期增长动能。我们预测公司2023/24/25 年EPS 分别为1.96/2.61/3.48 元。估值方面，我们综合绝对估值DCF（给予2023E目标股价59 元/股）与可比估值PE（结合可比公司估值水平，我们给予公司2023E 30x PE，对应2023E 目标股价59 元/股），给予公司目标股价59 元/股，对应目标市值79 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。