2022 年凸显经营韧性。2022 年公司实现营业收入6.47 亿元，同比增长22.27%，其中超声波热量表实现收入0.72 亿元（占总营收11.10%），同比降低1.12%，毛利率提升4.35 pct；智能模块化换热机组实现收入1.34 亿元（占总营收20.66%），同比增长16.92%，毛利率提升17.68 pct；智能物联平衡阀实现收入0.76 亿元（占总营收11.74%），同比增长101.00%，毛利率提升6.87 pct；供热节能系统工程实现收入2.55 亿元（占总营收39.44%），同比增长74.54%，毛利率提升0.29 pct。2022 年归母净利润2.01 亿元，同比增长17.32%；扣非归母净利润1.64 亿元，同比增长15.55%；经营净现金流为-0.12 亿元，同比降低114.38%，主要是因为公司2022 年末验收款受当时经济环境等因素影响未及时收回，导致公司营业收入增长同时，应收账款增长较多，销售商品、提供劳务收到的现金未同步增加，以及2022 年公司根据订单情况提前备货导致采购付款较多，同时为职工支付的现金增加；销售毛利率为54.77%，降低0.30pct。2022 年销售费用同比增长23.93%，销售费用率为6.47%，提升0.09pct；管理费用同比增长40.65%，管理费用率为9.32%，提升1.22pct，主要是管理人员数量增加，薪酬相应增加，另外股权激励的相应股份支付费用增加；研发费用同比增长49.00%，研发费用率为8.31%，提升1.49 pct，我们认为公司始终重视持续技术创新，持续加大技术研发投入，不断提升技术水平和产品性能，为公司的可持续发展提供有力的技术支撑，2022 年研发人员245 名，同比增长59.09%，人员数量占比35.56%。

    2023 年一季度回款状况良好，营收稳健增长。公司披露2023 年第一季度报，2023Q1 实现营业收入3355.25 万元，同比增长6.91%；归母净利润676.68万元，同比降低36.67%，公司业务主要集中在每年的5 至11 月份，四季度进行验收和回款，一季度的营业收入相对较少；扣非归母净利润126.39 万元，同比增长147.00%；经营净现金流-5063.61 万元，同比增长30.16%，主要是2023 年一季度实现了对2022 年验收款的部分回收。

    在手订单充沛，技术优势显著。公司通过持续努力，利用自动化（OT）+信息化（IT）+智能化（AI）完全自主核心技术的一站式低碳智慧供热整体解决方案，近几年来在行业内实现了单个订单规模从千万级到数亿级的跨越，实际应用效果和服务得到了行业主流市场和客户的认可，在国内同行业处于领先地位。截止2022 年末，公司已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为4.55 亿，在手订单充沛，为2023 年增长提供充足保障。

    枣庄供热系统节能改造项目经济效益显著，中标新项目激发增长活力。公司所实施的合同能源管理项目（枣庄供热系统节能改造项目）在2018-2022 年分别创造节能总收益1544.93 / 1830.13 / 2005.29 / 2167.15 / 2865.64 万元，共计10413.14 万元，公司分别分享收益1235.94 / 1464.10 / 1403.70 / 1300.29 / 1410.54 万元，共计6814.57 万元，显示出公司所提供的智能供热解决方案经济效益显著。2023 年5 月11 日，瑞纳智能全资子公司合肥瑞纳通软件技术开发有限公司中标枣庄市中区热力有限公司基于数字资产管理的AI 智慧供热合同能源管理项目，本次中标金额为人民币1.18亿元，该项目的履行预计对公司营业收入和营业利润产生积极影响。

    盈利预测与投资建议。2023 年，公司将持续夯实根据地业务，开拓省会城市。过往的经营结果已经证明，拥有自动化（OT）+信息化（IT）+智能化（AI）完全自主核心技术的一站式低碳智慧供热整体解决方案和多元化的商业模式具有很大的市场潜力。在业务发展上，公司将树立更具挑战的目标：在持续巩固现有市场的基础上，充分利用过去公司累积的软硬件产品优势、供热行业数据和管理实践，公司将开始发力省会城市市场，依托省会城市市场的标杆地位和号召力，实现业务的快速突破。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为3.01/4.10/5.43 亿元，EPS 分别为4.04/5.51/7.30 元，给予2023 年PE 估值25-30 倍，对应合理价值区间为101.0-121.2 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。订单节奏放缓，地域扩张放缓，行业竞争加剧。