1-3Q23 业绩低于我们预期

    　　洁雅股份公布1-3Q23 业绩：收入4.47 亿元，同比-14.9%；归母净利润0.94 亿元，同比-27.4%，低于我们预期，主要系消毒湿巾销量减少影响。

    　　分季度看，公司1Q/2Q/3Q23 收入同比分别-29.2%/-15.2%/+1.0%；归母净利润同比分别-21.4%/-33.3%/-28.4%。

    　　发展趋势

    　　1、消毒湿巾业务影响有望逐步消除，湿厕纸收入表现亮眼。1-3Q23/3Q23公司收入4.47/1.68 亿元，同比-14.9%/+1.0%，主要系消毒湿巾出口下滑所致，我们预计消毒湿巾业务已基本回落至疫情前的正常订单需求水平，后续对于业绩的扰动有望减弱。分业务看，①湿巾类产品：我们预计1-3Q23 成人湿巾业务受益于湿厕纸品类销量增加，收入同比增长超25%；消毒湿巾销量同比降幅较大，婴儿湿巾、其他系列湿巾亦有所承压。②面膜类产品：我们认为1-3Q23 收入同比有所下滑，主因部分大客户的订单下滑。

    　　2、客户及产品结构变化拖累盈利能力。3Q23 公司毛利率为29.1%，同比-5.6ppt、环比-0.1%，我们预计主因客户结构及产品结构变化所致。3Q23 期间费用率同比+9.3ppt 至13.9%，其中销售/研发费用率同比+1.7ppt/+0.5ppt；管理费用率同比+2.5ppt 至8.5%，主因中介机构费用及分摊的股份支付费用增加所致；财务费用率同比+4.7ppt 至-1.3%，主要系利息收入和汇兑收益减少影响。综合影响下，3Q23 公司净利率同比-7.0ppt 至17.0%。

    　　3、湿巾制造龙头持续开拓化妆品业务，关注新客户开拓进展。展望后续，我们认为：①湿巾业务：公司具备优质客户基础，与Woolworths、金佰利等保持长期稳定合作，并不断拓展国内品牌客户，未来有望实现稳健增长；②化妆品业务：公司控股子公司洁创医疗于8 月取得两张Ⅱ类医疗器械注册证（重组胶原蛋白敷料贴/液体敷料），公司有望从妆字号产品向械字号产品延伸，不断丰富产品矩阵。此外，公司于10 月9 日公告拟与厦门琢石明玉等机构和自然人共同投资设立股权投资基金，其中公司作为有限合伙人拟以自有资金认缴出资额8,000 万元，我们认为公司积极优化投资结构，有望通过基金投资加强产业链布局，巩固行业的领先地位并提升综合竞争力。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到市场竞争加剧及消毒湿巾业务对业绩的扰动，我们下调2023/2024年净利润15%/16%至1.36/1.56 亿元。当前股价对应21/18 倍2023/2024年市盈率。维持跑赢行业评级，但考虑到公司积极开拓新客户和湿厕纸等新品类有望驱动成长，我们维持目标价41 元，对应24/21 倍2023/2024 年市盈率，较当前股价有18%的上行空间。

    　　风险

    　　原材料价格波动风险，产能利用率不及预期，客户拓展进度低于预期。