投资要点
业绩表现：新签订单降速，收入持续兑现
24H1：公司实现收入5.25 亿元，yoy+24%；归母净利润1.34 亿元，yoy+12%；扣非归母净利润1.23 亿元，yoy+3%；新签订单7.11 亿元，yoy+13%。
24Q2：公司实现收入3.09 亿元，yoy+18%；归母净利润0.84 亿元，yoy+0%；扣非归母净利润0.74 亿元，yoy-12%。
成长性：竞争格局变化带来短期波动，看好技术成果储备释放带来的增长韧性业务拆分来看，24H1 受托药学研究实现收入1.13 亿，yoy-9.1%；临床服务实现收入0.93 亿，yoy+32.2%；技术成果转化业务实现收入2.90 亿，yoy+52.43%；CDMO 实现收入512 万元，同比下滑幅度较大；权益分成实现收入455 万元，同比下滑幅度较大。我们认为，今年上半年仿制药CXO 行业的竞争格局加剧以及下游客户的获批产品商业化不及预期或使得公司多个板块业务增长以及新签订单增速短期承压，但公司技术成果转化业务增长依然延续高速，收入占比已达到55.2%，占比同比提升10.3pct。具体看，今年上半年公司实现36 个自研项目的转化，转化项目数量同比减少但项目价值量同比大幅提升，我们认为或和两个变化有关：①高价值、高壁垒的项目转化数量增多；②研发进展靠后的项目转化增多。从自研储备项目的结构变化看，我们认为公司后续依然具备较强增长韧性，自研进展较快的项目以及高壁垒的复杂制剂、新药品种的持续转化或将成为主要支撑。同时，从上半年的高附加值项目放量情况来看，下游客户对投资壁垒高的稀缺品种需求依然较高，看好后续储备产品持续释放成为公司增长主要驱动。另一方面，随着集采持续推进以及部分合作产品的院外市场持续拓展，我们认为公司CDMO 以及权益分成板块的放量节奏或略有延后。
盈利能力：预计收入结构变化能够支撑盈利能力维持稳定2024 年上半年公司毛利率为68.75%，同比增长2.19pc（其中受托药学及临床板块分别为57.78%、37.38%，同比分别下降0.43pct、1.84pct；技术成果转化业务毛利率为87.28%，同比大幅提升4.5pct）；归母净利率为25.56%，同比下降2.62%。盈利能力的下降主要和研发费用的大幅提升以及权益分成板块占比大幅下降有关。展望来看，我们认为虽然受托研发的格局加剧以及权益分成的同比下滑的延续影响使得公司盈利端短期持续承压，但技术成果转化业务的持续高兑现以及产品附加值的提升或能够支撑公司整体毛利率保持稳定。费用方面，2024年上半年公司研发费用率为28.32%，同比提升6.66pct，我们预计或和复杂制剂、新药项目研发投入较多有关，预计下半年研发投入延续较快增长；管理费用率为11.76%，同比下降2.70pct，预计运营效率持续提升；财务费用率为-0.29%，同比上升2.8pct，主要和利息收入下降有关；销售费用率为1.31%，同比提升0.3pct，预计后续商务拓展或加强，销售费用率或略有提升。
经营质量分析：账期同比增加较多，看好后续改善2024 年二季度公司经营性净现金流为2700 万，环比实现转正。2024 年上半年公司的应收账款周转天数为95 天，同比提升较大。基于这种影响，公司上半年坏账计提与信用减值损失增加较多，预计下半年影响持续。参考我们在《仿制药CXO 专题四：MAH 商业化风起，新业态逢时》报告中对百诚医药客户结构的讨论，我们认为公司的大型MAH 客户具备较强的资金储备与销售合规体系，随着客户回款周期过渡，看好公司经营性现金流逐步改善。
盈利预测与估值
考虑到2024 年上半年仿制药CXO 行业竞争格局的变化、政策端对公司下游客户阶段性经营影响超过我们此前预期，我们预计2024 年下半年公司依然存在一定不确定性；但我们判断公司储备项目的持续高速释放以及权益分成与CDMO 板块放量的节奏延后或将支撑2025-2026 年增速回升，我们依然看好“药企研发合伙人” 逻辑的持续兑现。我们将前次预测（2024-2026 年实现营业收入14.59/19.89/26.40 亿元， 同比增长43.39%/36.32%/32.74%； 实现归母净利润3.71/4.98/6.70 亿元，同比增长36.30%/34.32%/34.50%）下调，我们预计2024-2026 年公司实现营业收入12.95/16.14/20.20 亿元， 同比增长27.32%/24.61%/25.15%； 实现归母净利润3.05/3.89/4.92 亿元， 同比增长12.14%/27.60%/26.44%，对应EPS 为2.80/3.57/4.52 元/股，2024 年8 月19 日收盘价对应2024 年PE 为14 倍。维持“买入”评级。
风险提示
转让分成业务的季度兑现波动性风险；项目研发失败风险；从仿制药到创新药商业模式不可复制风险；信用集中风险。