一句话逻辑

    　　百诚医药是商业模式创新的仿制药CXO 龙头，仿制药开发业务与延伸业态拓展有望驱动业绩高增持续性超预期。

    　　超预期逻辑

    　　市场认为：传统仿制药开发需求边际减弱，且公司业态拓展具备不确定性，公司高增速或不可持续。市场依据在于国家集采已经快要达成目标，当前市场空间大的仿制药品种基本已经采完，仿制药开发的红利期或已接近尾声。

    　　我们认为：公司仿制药开发业务高增长具备可持续性，基于下游MAH 新业态的业务拓展放量确定性强。我们的依据是：①公司已逐步转向复杂制剂、难仿、首仿项目开发，此类药物可开发种类丰富，终端竞争格局好，项目单价与附加值更高，且高端剂型的仿制药CRO 赛道供需格局更优；②国内MAH 业态持续完善，基于这种新业态的产品立项、受托生产、权益合作等需求将持续，公司的“药企研发合伙人”商业模式与服务能力的稀缺性持续凸显。

    　　超预期驱动因素

    　　1）研发技术成果转化业务供需格局较好且持续性强。复杂制剂、难仿、首仿药研发需求持续，公司自主立项布局产品数量超250 项（2023 年半年报公司研发技术成果转化业务收入占比超40%），其中2 类改良型新药、难仿药、首仿药等品种的持续转化以及后续的权益分成有望支撑公司高增长持续；2）2024 年CMO 迎来放量期。子公司赛默制药2024 年迎来商业化生产放量期，截至2023 年底已投产产线28 条、获批生产品种超12 个，CMO 业务及配套原料药销售从0 到1 弹性较大；③MAH 政策监管趋严，仿制药CRO 行业持续出清，公司的受托生产产能以及服务稀缺性持续凸显。

    　　与众不同的认知

    　　CRO 业务空间展望：品种迭代维度来看，首仿、复杂剂型等仿制壁垒较高的品种以及无参比制剂的品种的空间探索才刚刚开始，部分院外零售属性更强的大品种的开发需求或仍将持续。同时，基于制剂CRO 能力的迁移，改良型新药的品种开发或将成为仿制药CRO 引领的国内药品开发新方向。

    　　我们认为，与历史上公司以药学研究业务为主导驱动整体增长不同，未来公司的临床服务、CDMO、权益分成等业务分部都将迎来较快的发展的新窗口，“药企研发合伙人”的独特商业模式的轮廓逐步清晰。

    　　临床业务方面，随着3 类以及2 类药自研项目转化增多后带来的验证性临床试验要求的增多， 我们认为公司将迎来从BE 业务为主到大临床业务快速增长的转变；

    　　CDMO 业务方面，随着公司首批合作的MAH 客户的项目逐步获批上市，子公司赛默制药CMO 业务在2024 年开始存在极大增长弹性；权益分成方面， 2023 年公司开发的含权品种数量已超73 个，2023 年下半年新获批多巴丝肼片与依帕司他片两个集采中选可能性较大药品。随着产品逐步获批及商业化放量，后续空间和增长稳定性可期。

    　　客户结构变化：我们认为，在项目难度持续提升带来订单价格持续提升下，项目投入的资金壁垒在逐步提升，同时或使得公司的客户结构逐步向资金规模较大、长期投入计划明确的客户集中，进一步支撑公司接单的持续性。

    　　催化剂

    　　①新签大单落地，大客户拓展；②部分复杂制剂临床指导意见落地；③自研储备重磅项目过评/转化

    　　风险提示

    　　转让分成业务的季度波动风险；从仿制药到创新药商业模式变化风险；信用集中风险等

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计2023-2025 年公司营业收入分别为9.46/13.64/19.24 亿元，同比增速分别为56%/44%/41%;归母净利润分别为2.71/4.06/5.89 亿元， 同比增速分别为40%/50%/45%。2024 年3 月29 日收盘价对应2024 年PE 为20 倍。考虑到公司充足在手订单、持续的新签订单高增速、持续的高毛利率所反映的供需格局情况对于公司能力以及客户结构与稳定性的持续验证，以及2024 年以来MAH 制度等推动国内医药产业专业化分工趋势加速的政策持续完善的影响，我们认为公司是符合国内医药产业升级趋势的稀缺标的，其增长持续性或超市场预期，因此将公司上调至“买入”评级。