隐形冠军：从中国药用胶塞龙头到药用封装领军者华兰股份是中国药用胶塞行业龙头，其核心技术与客户粘性构成底层壁垒，胶塞业务有望受益于医院诊疗修复、行业集中度提升、国产替代提速，募投项目精品胶塞、卡式瓶、预灌封等业务有望在2023 年陆续投产并贡献增量。

    公司股权激励目标值隐含2023-25E 年扣非净利增长25%/32%/ 52%，我们预计公司2023-25 年实现营收7.2/12.1/17.7 亿元，归母净利1.2/2.2/3.4 亿元（同比+32/79/52%），给予2023 年PE 50x（可比公司23 年均值29x，考虑龙头地位及高增长预期给予一定溢价），目标价45.60 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    竞争优势：核心技术自主可控，高粘性客户构成壁垒公司凭借核心技术与客户壁垒领军行业：1）药用胶塞核心技术在于产品配方与生产工艺，源自长期的生产实践积累。公司1992 年生产丁基胶塞、2005年推出覆膜胶塞打破进口垄断，长期保持领先优势。此外公司不断精进，引入West 人才，打造高质量、高效率的生产体系；2）公司覆盖辉瑞、恒瑞、丽珠等头部药企，一方面核心客户基于合作与信任订单不断爬坡，另一方面在头部客户年度审计下公司质量体系持续提升、拉开与竞争对手差距。此外公司逐步进入雅培、赛诺菲等海外客户供应链。

    药用胶塞：长期受益于集中度提升与国产替代，精品车间有望迅速放量尽管中国药用胶塞销量伴随注射剂用量平稳增长，但受益于共同审批制度、国产替代（成本压力与自主可控）、高端生物药蓬勃发展，行业集中度在提升，覆盖胶塞用量在扩大。我们预计常规胶塞2023E-25E 年实现收入3.1/3.1/3.2 亿元（同比+16/2/2%），受益于医院诊疗修复。我们预计覆膜胶塞2023E-25E 年实现收入3.8/6.5/8.4 亿元（同比+24/70/28%），受益于行业集中度提升、国产替代，其中精品胶塞预计贡献0.1/2.5/4.1 亿元（对标West 瞄准国际高端客户，预计9M24 全部达产）。

    募投项目：布局卡式瓶、预灌封，争做封装解决方案龙头我们预计卡式瓶组件与预灌封包材将陆续投产释放，2023-25E 年新增收入0.2/2.4/6.1 亿元：1）卡式瓶组件：产能端预计至2024 年9 月全部建设完成，需求端有望在胰岛素集采背景下快速切入国产企业供应链，我们预计2023E-25E 年收入0.2/1.8/4.9 亿元。2）预灌封包材：产能端15 亿只活塞护帽、1000 万支组合件预计9M24 年达成，需求端高值药品包材需求驱动市场快速增长，组合件材质迭代、胶塞国产替代释放新市场空间，我们预计2023E-25E 年收入0.02/0.6/1.2 亿元。

    风险提示：募投达产不及预期，订单进展不及预期，产品质量的风险等。