事件：公司发布2022 年报，2022 年实现营业收入5.84 亿元，同比下降28.84%，归母净利润9375 万元，同比下降56.60%，扣非净利润6429 万元，同比下降69.95%。

    新冠疫苗订单、产品结构、成本等造成短期业绩波动，看好国产替代趋势。2022 年公司业绩波动主要因为：（1）疫苗用胶塞市场需求大幅下降；（2）下游需求波动、产品结构变化等导致综合毛利率下降；（3）公司实施数字华兰灯塔工厂顶层规划项目致使当期咨询费及服务费大幅增加，截至2022 年报，该项目已实施完毕。分季度看，22Q4 营收1.77 亿元（-0.88%，同比，下同），归母净利润1710 万元（-46.09%），扣非净利润1167 万元（-62.49%），毛利率45.47%（-3.74pp）。展望2023、2024 年，随着国产替代趋势的到来及公司新产能逐步释放，公司业绩有望恢复快速增长。

    分业务：现有胶塞业务剔除新冠扰动实现复合增长，新产能释放在即。现有胶塞业务：

    剔除新冠实现复合增长。公司2022 年覆膜胶塞收入3.10 亿元（-27.17%），毛利率60.12%（-3.95pp），常规胶塞收入2.63 亿元（-31.59%），毛利率24.36%（-21.41pp）。

    剔除2021 年新冠高基数的扰动，公司2020-2022 年覆膜胶塞、常规胶塞收入复合增速分别为22.44%、7.22%，在产能受限的情况下仍保持较好增长态势。全力推进新产能建设及投产，海外市场加速开拓。公司通过不断升级改造、扩大产能规模来提高生产质量和销量、破除产能瓶颈。随着公司全力推进自动化、智能化工厂改造项目和扩大预充式医用包装材料产能项目的建设、投产，加快高价值丁基胶塞、笔式注射器用、预灌封注射器用橡胶组件、COP/COC 等新产品的市场推广、客户联合验证和关联审评，实现国产替代，公司2023 年开始新产能逐步释放有望破除产能瓶颈；同时基于2022 年境外营收同比增长21.59%的基础上，深度布局海外市场开拓，在东南亚、非洲、南美洲等地派驻销售代表，推动海外营收以更高增速发展。

    费用率：收入、产品结构影响毛利率，费用率上升，研发投入减少。毛利率：2022、22Q4 毛利率分别为43.63%（-11.49pp）、45.47%（-3.74pp）。毛利率下降主要因为收入下降、产品结构的影响。费用率：2022、22Q4 销售费用率9.04%（+0.20pp）、7.06%（-3.73pp），管理费用率15.23%（+6.53pp）、23.18%（+8.62pp），财务费用率-1.03%（-1.24pp）、-0.02%（+1.85pp），管理费用率变动主要因为公司为实施数字华兰灯塔工厂顶层规划项目致使当期咨询费及服务费大幅增加。研发投入：2022、22Q4研发费用3669 万元（-12.81%）、1070 万元（-17.22%），占收入比例6.28%（+1.15pp）、6.05%（-1.19pp）。研发费用减少主要因为2022 年研发结题的项目较多，新立项的项目前期研发材料投入较少。

    盈利预测与投资建议：根据年报，综合考虑公司新产能释放节奏、股权激励费用以及折旧摊销等，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025 年收入7.10、11.80、16.39 亿元（23-24 年调整前6.80、9.47 亿元），同比增长21.5%、66.2%、38.9%；归母净利润1.13、2.04、3.07 亿元（23-24 年调整前1.13、1.60 亿元），同比增长20.3%、80.6%、50.9%。当前股价对应23-25 年PE 为36/20/13 倍。考虑药用胶塞空间广阔，公司作为国产龙头凭借比较优势将逐步扩大市场份额，智能化改造及扩产破除产能瓶颈，打造新增长点，业绩有望保持快速增长，维持“买入”评级。

    风险提示事件：下游市场或药企客户需求波动风险；重要原材料采购风险；市场竞争加剧风险；市场规模测算不准确风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。