事件：公司发布2 023年年报及 2024年一季报，2023年实现营业收入 28.54亿元（yoy-4.14%），实现归母净利润2.54 亿元（yoy-15.71%），扣非归母净利润2.01 亿元（yoy-18.56%），经营活动产生的现金流量净额3.94 亿元（yoy+298.16%）。2024 年一季度实现营业收入8.07 亿元（yoy-5.64%），归母净利润1.01 亿元（ yoy-24.75% ）， 扣非归母净利润0.92 亿元（yoy-26.55%）。

    　　点评：

    　　五大产品线均衡发展，“线上+线下”双轮驱动。2023 年公司聚焦核心产品，产品结构持续优化，五大产品线均衡发展，实现营业收入28.54亿元（yoy-4.14%），其中呼吸、制氧、雾化等核心产品收入均实现50%以上增长，助听、助行、矫姿等核心产品收入实现40%以上增长。①分产品线来看，五大产品线均衡发展，呼吸支持业务实现收入4.55 亿元（yoy+91.40%），康复辅具业务实现收入7.73 亿元（yoy+30.46%），中医理疗业务实现收入1.45 亿元（yoy+21.01%），而健康监测和医疗护理业务收入有所下降，分别为5.87 亿元（yoy-25.35%）和7.40 亿元（yoy-32.65%），但这两条产品线剔除口罩、新冠抗原检测试剂等防护类产品，也均保持正向稳定增长。②分渠道来看，公司渠道融合升级，最大程度地覆盖用户的主要消费场景，挖掘增长潜力，其中线上渠道实现收入18.27 亿元，线下渠道实现收入8.79 亿元。随着公司产品结构调整，公司2023 年销售毛利率提升3.77pp 至43.28%，盈利能力增强。

    　　健耳门店拓展加速，听力保健成长可期。健耳听力作为公司重要的业务板块，2023 年拓展加速，在湖南、四川、广西、湖北等区域实现了门店的高密度布局，截止至2023 年末，健耳听力已签约直营听力验配中心820 家，已开业765 家，连锁网络覆盖全国20 个省级市场、128 个地级市场。随着健耳听力门店数量增多，叠加需求逐步恢复，健耳听力实现营业收入1.98 亿元（yoy+63.99%），净利润为-0.25 亿元。我们认为随着公司持续拓展全国市场，且不断通过提升门店服务能力、优化供应链和产品结构、加快数字化转型步伐，客户转化率和店均收入有望进一步提高，听力保健业务有望持续成长，为公司提供成长动力。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为34.02、44.14、56.87 亿元，同比增速分别为19.2%、29.8%、28.8%，实现归母净利润为3.43、4.58、6.06 亿元，同比分别增长35.1%、33.3%、32.3%，对应当前股价PE 分别为23、17、13 倍，维持“买入”投资评级。

    　　风险因素：产品品类丰富导致管理风险；代理品牌产品供应商持续合作的风险；自产率提升不及预期导致的供应风险；并购整合不及预期及商誉减值的风险。