公司是国内领先的提供重组蛋白等关键生物试剂产品及技术服务的企业，短期来看，受益于生物科研试剂市场持续扩容，公司持续加大研发投入，丰富产品品类和应用场景，增强客户拓展，业绩保持快速增长的确定性强；中长期来看，公司通过国际化质量体系/积极海外业务布局，打造全球试剂品牌，以及围绕生物药上游产业链新兴需求快速扩张，有望为公司业绩带来新增长点。综上，我们给予公司2023 年45 倍PE，调整目标价为124 元，维持“买入”评级。

    　　疫情扰动下公司2022 年业绩整体保持稳健增长，费用刚性支出下盈利能力有所承压。公司2022 年实现营业收入4.74 亿元，同比增长23.23%；归母净利润2.04 亿元，同比增长16.94%；扣非归母净利润1.83 亿元，同比增长11.69%；单季度来看，公司2022Q4 实现营业收入1.22 亿元，同比增长11.95%；归母净利润0.38 亿元，同比减少28.26%；扣非归母净利润0.32 亿元，同比下降27.18%。受疫情封控放开影响的延续、春节放假以及疫情相关高毛利产品的收入占比有所下滑，公司23Q1 季度业绩基本延续22Q4 季度趋势，利润端增长慢于收入——23Q1 公司实现营业收入1.37 亿元，同比增长19.79%；归母净利润0.45 亿元，同比减少15.80%；扣非归母净利润0.45 亿元，同比减少17.63%。

    　　公司2022 年毛利率92.51%，同比基本持平，净利率41.99%，同比下降3.06pcts——2022 年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别相比2021 年同期变化+5.15/+3.52/+8.53/-10.73pcts（累计增加6.47pcts）。

    　　单季度来看，公司22Q4 季度毛利率92.31%，同比下降3.65pcts，净利率31.04%，同比下降17.17pcts。公司单22Q4 季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别相比2021 年同期变化+7.45/+2.01/+1.30/-5.49pcts（累计增加5.27pcts）。公司23Q1 毛利率91.05%，同比下降4.43pcts；净利率31.36%，同比下降15.39pcts——23Q1 公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别相比2022 年同期变化+7.45/+2.01/+1.30/-5.49pcts（累计增加5.27pcts）。

    　　我们预计公司费用率大幅增长主要是疫情扰动下公司经营节奏有所影响而费用投入相对刚性：（1）公司围绕生物医药的研发和生产，积极提升公司的研发创新能力，研发投入大幅增长，2022 年研发费用1.14 亿元，同比增长91.17%；（2）为扩大经营规模和产品种类，人员增长迅速，2022 年公司及子公司拥有研发人员189 人，同比增长54.92%；（3）2022 年新增仪器设备等固定资产，2022 年固定资产0.73 亿元，同比增加51.13%，导致折旧摊销有所增加。

    　　非新冠业务占比逐渐提高，海外业务贡献业绩弹性。分产品来看，2022 年非新冠产品销售收入3.85 亿元，同比增长29.82%；新冠产品销售收入0.89 亿元，同比增长1.10%。23Q1 非新冠病毒防疫产品收入1.19 亿元，同比增加32.37%；新冠病毒防疫产品收入0.18 亿元，同比下降27.30%。分地区来看，2022 年国内业务实现营业收入1.79 亿元，同比增长14.08%，海外业务实现营业收入2.88亿元，同比增长30.81%。销售网络方面，公司已覆盖亚太、北美及欧洲等地区，同时公司在欧洲、日本等地新设多家海外子公司，以进一步深挖国际市场，开拓国际药企、生物科技公司、科研院所等终端客户，拓展公司的销售渠道，提升公司产品的市场占有率，2022 年度公司境外非新冠业务收入同比增长近50%。我们认为公司在业务领域上将继续深耕肿瘤、Car-T、免疫检查、标记蛋白、病毒蛋白等产品，战略上持续聚焦工业客户的需求和国际化市场的布局，公司未来3-5 年将继续呈现高速增长的趋势。

    　　深化产品开发品牌营销，中长期稳健增长确定性强。2022 年度，面对复杂的内外部经营环境，公司积极应对，聚焦生物医药、细胞免疫治疗研发及生产，集中优势资源推动核心业务发展。分业务来看，2022 年公司重组蛋白营业收入3.94亿元，同比增长20.99%，毛利率95.11%，同比下降0.85pcts；检测服务营业收入0.15 亿元，同比增长31.11%，毛利率82.42%，同比提升3.21pcts；抗体、试剂盒及其他试剂营业收入0.58 亿元，同比增长45.29%，毛利率88.43%，同比提升3.33pcts。2022 年，公司根据市场和客户需求，及时增加品类覆盖率，同时，进一步加大应用开发，丰富应用检测数据，拓宽产品应用场景。目前公司产品超过3200 种（其中重组蛋白2800 多种），2023 年公司将加大新产品开发力度，覆盖细胞治疗、免疫检查点、酶产品、细胞因子、传染病相关蛋白、抗体、磁珠及试剂盒产品，以满足不同客户的研发和生产需求；此外，公司通过不断的市场运营和行业生态建设，产品和服务已经覆盖超过70 多个国家和地区，全球工业和科研客户超过7,000 家。中长期来看，我们认为公司作为专业提供重组蛋白等关键生物试剂产品及技术服务的国内领先企业，随着产品品类的不断丰富以及全球布局下品牌力的逐步提升，叠加疫情影响的逐渐消除，公司业绩有望逐渐恢复稳健增长——2023Q1 末公司存货达到1.02 亿元，同比增长46.24%；应付账款（及票据）0.35 亿元，同比增长362.51%；应收账款（及票据）0.80 亿元，同比增长46.44%。

    　　风险因素：技术升级迭代的风险；中美贸易摩擦导致境外收入下滑的风险；市场竞争的风险；存货减值增加的风险；应收账款回收风险；汇率风险。

    　　盈利预测、估值与评级：公司是国内领先的提供重组蛋白等关键生物试剂产品及技术服务的企业。短期来看，受益于生物科研试剂市场持续扩容，公司持续加大研发投入，丰富产品品类和应用场景，增强客户拓展，业绩保持快速增长的确定性强；中长期来看，公司通过国际化质量体系/积极海外业务布局，打造全球试剂品牌，以及围绕生物药上游产业链新兴需求，有望为公司业绩带来新增长点。

    　　综上，考虑公司新冠收入占比逐年下降，我们调整2023/24 年公司EPS 预测分别为2.77/3.59 元（原预测为3.54/4.76 元），新增2025 年公司EPS 预测为4.66 元，现价对应PE 分别为34X/27X/20X，参考可比公司（阿拉丁、诺唯赞、义翘神州、药明生物等）2023 年平均39 倍PE 估值（Wind 一致预期），考虑到公司主营业务重组蛋白优势明显，客户覆盖全球，海内外业务持续增长，公司国际化影响力不断增加，我们给予公司2023 年45 倍PE 估值，调整目标价为124 元，维持“买入”评级。