本报告对百普赛斯业绩高增下的驱动因子进行拆解分析进一步明确公司高增长的确定性及可持续性，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。

    百普赛斯是国内领先的生物试剂供应商，主业增长强势（2017-2020 年非新冠营收CAGR 54.4%，2021 年Q1-3 非新冠营收同比+73.3%），领先同行。为了探究高增长下的底层逻辑，我们将驱动因素从行业和公司层面进行拆解。

    行业层面：重组蛋白试剂长坡厚雪，国产高速崛起。

    一问：行业增长如何 答：长坡厚雪，需求待放量。

    长坡：重组蛋白试剂可在药物临床前阶段、临床阶段和生产环节使用。

    受益于下游生物疗法发展（国内目前具备重组蛋白试剂应用前景的管线1268 个），重组蛋白市场快速增长（历史CAGR 20%），预计高增长可持续（管线数量↑→临床前用量↑，管线推进↑→临床用量↑，药品终端需求↑→生产环节用量↑）。

    厚雪：重组蛋白试剂产品繁杂、迭代快、门槛高，具备高产品附加值（义翘神州和百普赛斯毛利率均维持在90%左右）。

    二问：为何国产增长快于行业 答：国产崛起进行时，海内外市场双开花。

    国产重组蛋白试剂企业起步较晚，但头部企业已初具规模，2020 年普遍增长加速。我们认为国产企业普遍高增长是新冠窗口期下国产替代（百普赛斯境内主业收入增速>Bio-Techne 中国区增速）和产品出海（生物试剂出口量断崖式提升，贸易逆差缩小）的共同驱动，且趋势有望持续。

    公司层面：业绩放量进行时，未来可期。

    三问：主业增速为何领先 答：客户数量与单客销售额双驱动催化业绩增长。

    客户数量：从2018 年的1074 增至2020 年的2091 家，有望在产品（表达系统、产品应用设计、应用检测数据、市场稀有品种）、服务（直销高、货期短、技术充分支持）、渠道（深耕生物医药客户、全球布局）三大优势下进一步拓客。

    单客销售额：公司单客收入尚处爬坡早期（国内直销TOP3 客户销售额均逐年增长、增速加快），有望在产品用量与产品种类驱动下放量。

    产品用量：管线推进（需要用）&信赖度↑（愿意用）共同驱动。

    产品种类：拓展新产品（试剂盒、抗体、填料、培养基等）、新业务（生物分析检测服务、伴随诊断、License IN/OUT 等）。

    四问：长期增长持续性 答：贯彻“Solution Provider”理念做大做强，争做生物医药基石企业。技术创新、业务创新（深度挖掘、快速响应、做精质量、持续赋能）、商业模式创新共同助力公司实现远期目标。

    投资建议与盈利预测。我们看好公司乘行业发展东风、实现业绩持续放量，并在技术、业务、商业模式创新下争做生物医药基石企业，预计2021-2023 年归母净利润分别为1.77/2.39/3.36 亿元，对应PE92/68/48 倍，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：产品研发失败风险、行业竞争加剧风险、新冠业务下降风险等。