2023Q2 利润环比改善。未来公司将继续打造差异化供应链，通过专供商品和自有品牌提升差异化供应链收入，以提升公司毛利率；公司通过收购乐友国际完善北方市场布局，同时或将提升孩子王开店速度，进一步巩固龙头地位。给予公司2023 年47xPE，对应目标价 11.0 元，首次给予“增持”评级。

    　　Q2 收入承压，利润环比改善。2023H1，公司营业收入41.6 亿元，同比-4.9%；归属净利润0.7 亿元，同比+3.9%，若剔除股权激励带来的股份支付费用的影响0.5 亿元，则归属净利润为1.2 亿元，同比+74.9%（2022A 为1.2 亿元）。2023Q2，公司营业收入20.6 亿元，同比-8.9%，环比-1.6%；归属净利润0.6 亿元，同比-37.7%，环比+716.04%（2023Q1 为0.1 亿元）。

    　　2023Q2 毛利率环比改善，费用率稳中略降。2023Q2，毛利率为29.4%，同比-1.3pcts，环比+2.6pcts；销售/管理/研发/财务费用率为19.2%/6.2%/0.6%/0.8%（合计26.8%），分别同比-0.2pct/+0.6pct/-0.3pct/-0.1pct（合计-0.1pct），分别环比-0.5pct/+0.1pct/-0.1pct/-0.3pct（合计-0.8pct）。

    　　坪效承压，开店或将提速。2023H1，公司门店坪效为3134.8 元/平方米，同比-6.5%，其中华东/西南/华中/其他坪效分别同比-6.8%/-4.0%/-8.4%/-6.0%，门店数量占比分别为54.5%/15.4%/14.8%/15.4%。2023H1，公司开店4 家，关店4家，净增0 家至508 家直营门店（2022 年底为508 家）。据公司可转债募集说明书，公司未来3 年将通过发行可转换公司债券募集资金，在22 个省（市）新建门店169 家，进一步加密现有门店网络。

    　　专注差异化供应链，专供商品和自有品牌两发力。2022 年公司初步搭建了差异化供应链体系，2023H1 差异化供应链销售收入为3.1 亿元，占母婴商品销售收入比重为8.5%（2022A 为7.9%）。公司未来将持续加强与各母婴品牌商的合作，打造兼具成本优势的差异化产品；同时，目前公司已有七大自有品牌，未来将持续打造差异化爆品和实现极致单品效率，我们认为差异化供应链将提升品牌竞争力和公司毛利率。

    　　风险因素：人口出生率持续下滑的风险；经济弱复苏，居民消费能力承压的风险；公司门店拓展速度低于预期的风险；公司大量门店仍处于培育期的风险；人才短缺的风险；与乐友并购磨合期长于预期的风险。

    　　投资建议：公司收购乐友国际65%股权，调整孩子王开店目标，因此我们假设2023-2025 年孩子王门店净增数量为50/42/37 家，进而我们调整公司 2023-2025 年营业收入预测至 99.9 亿/115.4 亿/130.0 亿元（原预测为 99.7 亿/111.0 亿/122.3 元)；鉴于公司具备行业领先的数字化能力，因而我们假设销售费用率和管理费用率稳中有降低，2023-2025 年分别为21.6%/21.2%/21.0%和5.0%/4.8%/4.6%，进而我们调整 2023-2025 年归属净利润预测至 2.5 亿/3.4亿 /4.3 元（原预测为2.5 亿/3.2 亿/4.7 亿元）。参考行业及可比公司估值（Wind一致预期2023 年：爱婴室24x PE，天虹股份22x PE），考虑到公司收购乐友国际后行业龙头地位得到巩固，同时盈利能力仍处恢复阶段，给予公司2023 年47xPE，对应目标价 11.0 元，首次给予“增持”评级。