23 年H1 收入略有下滑，扣非归母净利率提升0.07pcts。2023 年上半年，公司实现营业收入41.59 亿元，同比下滑4.90%；实现归母净利润0.70 亿元，同比增加3.9%；实现扣非归母净利润0.44 亿元，同比增加1.94%，对应扣非后归母净利润率为1.06%/yoy+0.07pcts。剔除股权支付费用影响后，公司实现归母净利润1.17 亿元/yoy+74.93%。

    单拆Q2：公司实现营业收入20.63 亿元，同比降低8.88%；对应实现扣非归母净利润0.48 亿元，同比减少41.17%；实现扣非归母净利润率为2.34%，同比下滑1.29pcts，环比提升2.55pcts。

    收入结构有所调整，服务类收入占比提升。公司以母婴商品销售为主，供应商服务、母婴服务收入占比有所提升。2023 年H1，公司实现母婴商品收入35.95 亿元/yoy-6.45%，收入占比86.42%/yoy-1.44pcts；实现供应商服务收入3.05 亿元/yoy+8.21%，收入占比yoy+0.89pcts；实现母婴服务收入1.50 亿元/yoy+25.32%，收入占比yoy+0.87pcts。毛利率：其中奶粉贡献约60%的母婴商品收入，23 年H1 毛利率同比下滑1.58pcts，影响母婴商品毛利率表现，导致公司整体毛利率有所波动。23 年H1，公司毛利率28.11%/yoy-1.37pcts。

    持续完善差异化供应链，打造高溢价自有品牌。公司深度合作各类母婴品牌商，利用短链供应升级和订制差异化专供商品，不断推出成本优势的差异化产品和明星单品，目前已经拥有包括贝特倍护、初衣萌在内的7 大自有品牌。23 年H1，公司差异化供应链销售收入3.05 亿元，占母婴商品销售收入8.49%。公司有望通过打造差异化、创新化自有产品，进一步增厚产品销售和毛利。

    坚持深耕单客会员经济，注重数字化技术优势。公司坚持重度会员模式，目前已组建了约7000 人的育儿顾问团队，配合线下508 家实体门店基础，以及线上“千人千面”的数字化系统，实时为消费者提供精准解决方案。

    2023 年H1，公司自主训练研发了KidsGPT 智能顾问，已经在孩子王App、小程序、社群等多个场景投入应用。截至2023 年6 月末，公司累计会员人数超过6000 万人，黑金会员超百万。

    全力打造全龄段儿童生活馆，有望缓解低生育率带来的业绩压力。7 月28日，孩子王全国首家儿童生活馆——南京江北弘阳广场旗舰店正式开业。

    公司从单纯提供商品售卖和单一服务，转型为全龄段儿童提供一站式购物及成长服务。当下“多孩家庭”规模化增长，母婴童市场多元化、细分化发展，公司适当向中大龄儿童拓展服务，有望于中长期缓解因生育率下滑导致的公司业绩压力。

    收购乐友进军北方市场，行业竞争格局或将优化。23 年6 月，公司公告将以10.4 亿元收购乐友国际65%的股权，本次收购完成后将加强公司的规模优势和市场龙头地位，行业格局有望进一步优化。本次交易设置业绩承诺，要求23-25 年乐友国际合并报表的税后净利润不低于8106.38/10017.93/11760.06 万元，2022 年乐友国际实现净利润9823 万元。

    投资建议：孩子王作为母婴行业龙头，坚持大店模式、会员经济，目前在产品端和服务端双重发力。公司外延收购优质资产+内部孵化儿童生活馆业务，有望在中长期获得更大的成长空间。考虑到公司单店收入仍在恢复中，自有品牌占比较低，毛利率提升仍需时间。我们下调此前盈利预测，预计公司2023-2025 年实现归母净利润2.6/4.2/5.1 亿元（前值为23/24 年4.28/6.99 亿元），对应40.0/25.0/20.7 倍PE，维持“增持”评级。

    风险提示：人口出生率下降风险、门店经营不及预风险、异地扩张风险等