事件：公司披露23H1 业绩。2023H1，公司实现营收41.59 亿元，yoy-4.90%；归母净利润0.70 亿元，yoy+3.90%；若剔除股权激励带来的股份支付费用的影响，公司实现归母净利润1.17 亿元，yoy+74.93%。单Q2，公司实现营收20.63 亿元，yoy-8.88%；归母净利润0.62 亿元，yoy-37.65%。

    　　23H1 营收小幅下滑，母婴服务稳健增长。23H1，公司实现营收41.59 亿元，同比-4.90%，其中母婴商品营收35.95 亿元，yoy-6.45%；母婴服务营收1.50 亿元，yoy+25.32%；供应商服务营收3.05 元，yoy+8.38%；广告业务营收0.30 亿元，yoy-29.17%；平台服务营收0.44 亿元，yoy-12.95%。

    　　23H1 毛利率同比下滑1.37pct，剔除股权激励费用影响归母净利率同比+1.28pct至2.82%。1）毛利率方面，23H1 公司毛利率为28.11%，同比-1.37pct；单Q2 看，公司毛利率为29.39%，同比-1.26pct。2）费用率方面，23H1 销售费用率为19.45%，同比-1.44pct；管理费用率为5.45%，同比+0.41pct；研发费用率为0.66%，同比-0.37pct。

    　　单Q2 看，销售费用率为19.19%，同比-0.22pct；管理费用率为5.59%，同比+0.91pct；研发费用率为0.59%，同比-0.34pct；3）净利润方面，23H1 公司实现归母净利润0.70亿元，对应归母净利率1.67%，同比+0.14pct；单Q2 看，公司实现归母净利润0.62 亿元，对应归母净利率3.00%，同比-1.39pct。若剔除股权激励带来的股份支付费用的影响，23H1 公司实现归母净利润1.17 亿元，对应归母净利率2.82%，同比+1.28pct。

    　　23H1 孩子王门店直营门店持续加密，收购乐友加速北方市场布局，内延外伸稳步推进全国化布局。截至23 年中，孩子王直营门店数量508 家，与22 年末持平，门店覆盖江苏、安徽、四川、湖南、浙江、山东等全国20 个省（市）。23 年6 月，公司收购北方母婴龙头乐友65%的股权，乐友在北京、天津、陕西、河北、辽宁等北部地区门店占比超70%，市场网格化程度较高，已在当地具有较强影响力和品牌知名度，助力公司有效提升在北部地区的市场布局。截至23 年中，公司已成功打造“孩子王大店+乐友精品店+加盟店”模式进行全国性门店扩张，门店布局已在胡焕庸线东南半壁达到较高密度。

    　　深化全渠道运营、加码数字化建设、打造差异化供应链，多条成长曲线显现成效，期待下半年业绩表现。1）渠道方面，7 月28 日公司推出全球首家儿童生活馆，开业以来中大童消费人数同比增长41%，新增黑金会员同比增长35%，新业态成效显著；未来3 年，孩子王儿童生活馆预计还将在全国一二线城市新开超200+门店，有望成为公司业绩新增长极。此外，公司以门店为依托，同步开设美团、饿了么、京东到家等本地平台门店，并在抖音、淘宝、微信等多个平台和账号上建立直播矩阵，打通线上种草与线下消费的转化链路。2）数字化方面，公司于23 年6 月推出自主开发“AI 育儿顾问大模型”KidsGPT智能顾问，有效拓宽育儿顾问服务边界、增强服务深度，提升管理效率和运营效益。同时，公司依托“仓网布局+门店场景+确定性配送服务”，加快发展同城数字化到家服务，实现订单小时达、当日达，订单及时履约率99%，提供高维度的用户体验+高效率的交付。

    　　3）差异化供应链，公司打造贝特倍护、初衣萌、慧殿堂、柚咪柚、植物王国、可蒂家和Vivid Bear 等七大自有品牌，通过研发差异化产品和创新高性价比、高颜值产品提升公司经营效益。23H1，差异化供应链销售收入为3.05 亿元，同比+157.57%；占母婴商品销售收入比重为8.49%，同比+5.40pct。4）本地生活服务方面，公司基于“孕产加”、“成长加”、“亲子加”三平台，打造城市化服务生态圈，提升同城运营能力。23H1，公司“成长加”业务收入快速增长，“同城加”完成数百场爱城活动，累计参与人次3 万+。

    　　投资建议：考虑公司是母婴渠道龙头，短期看好线下客流复苏带动终端销售改善，中长期看好公司较强的全渠道运营能力、持续优化的产品结构、数字化建设驱动业绩增长、儿童生活馆新业务放量打开空间、供给端逐步出清拉动市占率提升，我们预计23-25 年公司归母净利润分别为2.85/4.94/6.48 亿元， 同比增速分别为133.7%/+73.2%/+31.2%，对应PE 分别为37X/21X/16X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：人口出生率下滑风险；行业竞争加剧风险；线上渠道冲击风险。