核心观点

    23H1，公司实现营业收入41.59 亿元，同比-4.90%；实现归母净利润0.7 亿元，同比+3.90%；实现扣非归母净利润0.44 亿元，同+比1.94%。剔除股份支付费用产生一次性影响，23H1 净利润实际同比+74.93%。孩子王并购整合乐友国际进军北方市场，双方有望于规模采购、门店运营、仓储物流、会员体系实现协同效应。

    集中度提升使得龙头在出生率承压的环境下增长仍然好于行业平均水平。

    事件

    23H1，公司实现营业收入41.59 亿元，同比-4.90%；实现归母净利润0.7 亿元，同比+3.90%；实现扣非归母净利润0.44 亿元，同+比1.94%。

    2023Q2，公司实现营业收入20.63 亿元，同比-8.88%；实现归母净利润0.62 亿元，同比-37.65%；实现扣非后归母净利润0.48 亿元，同比-41.17%。

    简评

    股份支付费用产生一次性影响，23H1 净利润实际同比+74.93%因实施股权激励产生的股份支付金额5007.07 万元，若剔除股权激励带来的股份支付费用的影响（考虑相关所得税费用影响），2023 年上半年归母净利润为11,710.32 万元，同比增长74.93%，单Q2 归母净利润同比+10.2%。

    深耕私域用户，完善差异化供应链

    截至2023 年6 月末，孩子王APP 已拥有超过5,000 万名用户，小程序用户超5,100 万，企微私域服务用户1,000 万，新收购的乐友累计服务会员超过2300 万。庞大的会员基数是公司深度运营的基础。

    公司积极完善差异化供应链，打造自有品牌，从而提升竞争力。

    公司已经打造了贝特倍护、初衣萌等七大自有品牌，覆盖了用品、玩具、内衣家纺、饰品等品类，上半年差异化供应链销售收入为30,507 万元，占母婴商品销售收入比重为8.49%。

    收购乐友门店，渠道快速扩张

    孩子王以10.4 亿元受让乐友香港持有的乐友国际65%股权，乐友国际成为公司的控股子公司。乐友国际为母婴连锁零售企业， 主要深耕北方区域，截至2022 年末，乐友国际拥有494 家直营门店和50 家托管加盟店，其中北京、天津、陕西、河北、辽宁等北部地区门店占比超过70%。2023 年上半年，公司共新增门店4 家，关闭门店4 家，期末门店508 家。考虑乐友门店，孩子王母婴连锁门店将拥超过1000 家公司，孩子王于北方市场的渠道布局加强，整体市占率将获得明显提升。除渠道扩张外，孩子王与乐友充分发挥协同效应，孩子王将快速补齐于北方等地区的仓储物流短板，同时将会员运营能力充分赋能乐友，提升乐友2000 万会员价值。

    投资建议：预计23-25 年公司归母净利润为1.67、 3.71、4.47 亿元，对应PE 为63、28、23 倍，维持“增持”评级。

    风险分析

    1、人口出生率下降：我国新生儿出生率从2017 年开始下滑，出生人口下降对整个母婴零售行业产生一定的影响。

    2、行业竞争加剧风险：公司面临线上零售及线下母婴用品门店的竞争，同时公司门店店型偏大门店培育期更长，竞争加剧可能导致门店店均收入出现下滑，门店扩张的规模效应出现递减。

    3、消费复苏不及预期的风险：消费者消费认知与习惯可能发生改变，尽管经济处于复苏过程中，但也存在边际消费倾向下降的可能性，消费复苏不及预期对公司业绩产生影响。

    4、业务整合风险：双方业务经营模式存在一定差异，如果对于乐友国际的并购整合未能顺利进行，可能会对公司的经营产生不利影响。