核心观点

    孩子王并购整合乐友国际进军北方市场，双方有望于规模采购、门店运营、仓储物流、会员体系实现协同效应。对于中国当下母婴行业而言，行业集中度提升逻辑重于行业规模快速成长逻辑。

    母婴行业集中度低，集中度提升使得龙头在出生率承压的环境下仍然有好于行业平均水平的增长；此外，母婴产品服务消费不容易出现消费降级的趋势。

    事件

    孩子王将以10.4 亿元受让乐友香港持有的乐友国际65%股权。交易完成后，乐友国际将成为公司的控股子公司。

    简评

    本次收购帮助公司完善门店地域分布

    乐友国际为母婴连锁零售企业，主要深耕北方区域，截至2022年末，乐友国际拥有494 家直营门店和50 家托管加盟店，其中北京、天津、陕西、河北、辽宁等北部地区门店占比超过70%。

    孩子王门店主要分布于华东、西南、华中等地区，北方区域门店数量偏少。此次收购完成后公司将进入北京为代表的北方市场。

    预计协同效应显现，公司龙头地位牢筑

    基于宏观因素变化，现阶段母婴行业的集中度提升逻辑重于行业规模快速增长逻辑。此次收购完成后，孩子王将拥有超过1000家母婴连锁门店，公司的市占率将获得明显提升，同时于多个领域发挥协同效应：1、部分母婴产品标准化程度较高、零售层面竞争较为激励，规模采购有望帮助公司提升议价能力降低采购成本，从而提升盈利水平。2、双方有望于店型优势互补，孩子王擅长开设2300 平方米左右的大店，主要位于购物中心，社区门店覆盖密度较低，而乐友的平均门店面积在200-300 平方米，门店开设灵活性更强。孩子王有望赋能乐友门店端的服务运营能力从而提升流量获取能力，而乐友门店可以赋能孩子王以小店快速加密。3、孩子王于北方地区的仓储能力较为薄弱，而乐友拥有华北仓、青岛仓、沈阳仓、陕西仓等7 大仓库，双方可以增强仓储协同效应从而扩大全国辐射布局。4、孩子王以会员深度运营见长，借助乐友已有会员体系，孩子王有望扩展会员运营能力，黑金会员数量有望显著提升。

    投资建议：暂不考虑乐友并表影响，预计23-25 年公司归母净利润为3.00、 4.03、5.01 亿元，对应PE 为49、36、29 倍，维持“增持”评级。

    风险分析

    1、人口出生率下降：我国新生儿出生率从2017 年开始下滑，出生人口下降对整个母婴零售行业产生一定的影响。

    2、行业竞争加剧风险：公司面临线上零售及线下母婴用品门店的竞争，同时公司门店店型偏大门店培育期更长，竞争加剧可能导致门店店均收入出现下滑，门店扩张的规模效应出现递减。

    3、消费复苏不及预期的风险：消费者消费认知与习惯可能发生改变，尽管经济处于复苏过程中，但也存在边际消费倾向下降的可能性，消费复苏不及预期对公司业绩产生影响。

    4、业务整合风险：双方业务经营模式存在一定差异，如果对于乐友国际的并购整合未能顺利进行，可能会对公司的经营产生不利影响。