公司2022 全年实现收入85.2 亿元，yoy-5.8%，实现归母净利润1.2 亿，yoy-39.4%，主要受疫情影响门店客流减少，及新开业门店爬坡期变长影响利润确认；23Q1 实现收入21.0 亿元，yoy-0.6%，实现归母净利润759 万元，yoy+123%（去年同期亏损3244 万元）。

    　　评论：

    　　坚持“商品+服务+产业生态经济”多元发展。22 全年分业务看，1）母婴商品收入74.2 亿，yoy-5.3%，占比87%，其中奶粉45.5 亿，yoy-1.2%，占比54%，纸尿裤8.9 亿，yoy-9.7%，占比11%；2）母婴服务收入2.5 亿，yoy-2.9%，占比3%。公司除提供丰富商品选择外，还提供儿童游乐场和配套母婴服务去满足消费者购物、服务、社交等多种需求；3）供应商服务营收6.1 亿，yoy-10.6%，占比7%，进一步加强与供应商的战略合作，提供会员开发、活动冠名、数字化工具等；4）广告+平台服务收入1.8 亿，yoy-3.9%，占比2%。未来公司将持续拓展商品服务维度，提升供应链整合能力，巩固公司在母婴行业的领军地位。

    　　多渠道同步发展，继续深耕单客经济。1）线下渠道，截至2022 年底，公司拥有门店508 家，净增13 家，店均收入-10.6%，坪效-8.9%。分地区看，华东门店共278 家，净增10 家，收入43.5 亿，yoy-9.1%，坪效-11.0%；西南门店共77 家，净增-1 家，收入12.6 亿，yoy-5.9%，坪效-5.2%；华中门店共74 家，净增3 家，收入9.3 亿，yoy-7.6%，坪效-8.9%；2）线上渠道，2022 年母婴商品线上销售收入37.1 亿元，占商品销售收入50%，同城O2O 销售收入占比商品销售收入41%。截至22 年末，孩子王APP 拥有超4700w 用户，小程序用户超4700w，服务会员突破6000w，付费黑金会员数同比增长25%，年产值为普通会员的13 倍。

    　　经营短期承压，毛利率和归母净利率均下滑。2022 全年公司实现毛利率29.9%，yoy-0.7pct；销售费用率21.3%，yoy-0.1pct，管理费用率5.2%，yoy+0.4pct，研发费用率1.0%，yoy-0.08pct；实现归母净利润1.2 亿，yoy-39.4%，归母净利率1.4%，yoy-0.8pct。

    　　投资建议：我们维持2023-2024 年收入预测99.5/110.9 亿元，新增2025 年预测121.6 亿元，同比增速16.8%/11.5%/9.7%；考虑到新店爬坡期拉长，及规模扩张后固定成本同步增加，下调2023-2024 归母净利润预测至2.9/4.1 亿元（前值3.1/5.7 亿元），新增2025 年预测4.9 亿元，对应EPS 0.26/0.37/0.44 元/股，公司当前市值对应23-25 年PE 分别为48/34/28 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：人口出生率持续下滑，线下客流恢复不及预期，居民消费水平下降，门店拓展不及预期，母婴食品安全风险。