事件：公司发布2022 年年报及2023 年一季报，2022 年，公司实现营业收入85.20 亿元/同比-5.84%，归母净利润1.22 亿元/同比-39.44%，扣非归母净利润0.76 亿元/同比-37.21%。其中2022Q4 公司实现营业收入21.36 亿元/同比-12.88%，归母亏损0.30 亿元/上年同期亏损0.35 亿元，扣非亏损0.37 亿元/上年同期亏损0.53 亿元。2023Q1，公司实现营业收入20.96 亿元/同比-0.62%，归母净利润759 万元/上年同期亏损0.32 亿元，扣非归母净亏损428 万元/上年同期亏损0.39 亿元。

    　　展店节奏放缓，单店承压。1）展店来看：2022 年公司新增门店26 家，关闭门店13 家，期末门店数量508 家。其中华东、西南、华中及其他区域分别净增门店10/-1/3/1 家，截至2022 年底分别布局278/77/74/79 家门店。2）单店表现来看：店均收入：2022 年公司店均收入1462.62 万元，同比-10.60%，其中华东/西南/华中/其他地区店均收入分别-12.80%/-5.73%/-11.66%/-5.77%。店均收入下降主要系外部环境影响下，公司线下客流受到影响，叠加2020-2022 年分别净增82/61/13 家门店、运营时间较短，尚处于爬坡阶段且新增门店盈利周期有所延长。坪效：2022 年公司门店坪效为6289.72 元/平方米，同比-8.92%。

    　　毛利率有所下滑，员工费用有所优化。1）2022 年公司毛利率29.91%，同比-0.69pct，毛利率下滑主要系毛利率较低的奶粉收入占比进一步提升。分品类看，母婴商品收入占比为87.04 %/同比+0.45pct，毛利率21.06%/同比-0.54pct，其中奶粉收入占比为53.43%/同比+2.48pct，毛利率17.75%/同比+0.88pct。母婴商品之外的服务类及平台类业务占比为12.96%，其中母婴服务/平台服务收入占比进一步提升。费用率来看，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比-0.12/+0.41/-0.08pct 至21.30%/5.25%/1.04%。其中公司员工人数为10223 人，减少3773 人，人工费用率同比-0.55pct。财务费用率同比-0.57pct，主要系利息收入占比同比+0.35pct。综合来看，公司归母净利润率为1.43%，同比-0.79pct。2）2022Q4，公司毛利率同比+0.53pct 至29.07%。销售/管理/ 财务费用率分别同比-0.32/+0.85/-0.50pct。归母净利润率为-1.39%。3）2023Q1，公司毛利率同比-1.38pct 至26.84%，销售/管理/财务费用率分别同比-2.77/-0.10/-0.33pct。归母净利润率为0.36%/同比+1.90pct，环比改善。

    　　外部环境扰动下积极应对，核心竞争力稳固。2022 年，外部环境扰动，公司1）大力发展差异化供应链+本地化生活服务，自有品牌收入快速提升，2022 年差异化供应链销售收入为5.84 亿元/同比+30.04%，占母婴商品销售收入比重为7.87%，目前已经形成七大自有品牌。2）持续强化全渠道融合，大力推进同城数字化即时零售，线上收入占比进一步提升，2022 年母婴商品线上销售收入占比达到49.97%（2021 年全年占比为44.62%），全渠道推进；3）深耕单客经济，2022 年公司会员数超过6000 万人（2021 年底会员人数为5000万人）；黑金会员年渗透率超过10%，单客产值为普通会员的13 倍；4）进一步完善仓储物流布局。

    　　投资建议：2022 年，外部环境扰动下公司展店节奏及单店受到扰动，公司积极应对。2023年来看，外部环境改善下线下客流有望持续修复。同时公司可转债募集说明书获得通过，规划于未来三年新增169 家线下门店，有望继续巩固线下优势地位，依托门店致力于平台公司建设。长期来看，公司客户获取能力突出，深耕单客经济，全渠道运营，差异化供应链稳步发展，核心竞争力稳固。预计稳健展店、同店店效有望恢复正增长。预计公司2023-2025年归母净利润为2.87/4.12/4.97 亿元，EPS 为0.26、0.37、0.45 元/股，当前股价对应PE分别为42/30/24 倍，维持目标价16.3 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：1）展店长期不及预期。2）同店恢复不及预期。3）数字化及仓储物流建设不及预期。4）行业竞争严重加剧。