核心观点

    　　2022 年公司仍然巩固私域会员优势，公司黑金会员数量同比增长25%，单客产值已经达到普通会员的13 倍，整体服务会员数量达到6000 万，普通会员向黑金会员转化仍然有较大潜在空间。与此同时，公司积极建设差异化供应链，全年差异化供应链销售收入为5.8 亿元，同比增长30.04%，占母婴商品销售收入比重为7.87%。整体来看，虽然2022 年业绩承压，但是23Q1 已经迎来边际复苏，私域会员、差异化供应链等核心竞争优势牢固。

    　　事件

    　　2022 年，公司实现营业收入85.20 亿元，同比-5.84%，实现归母净利润1.22 亿元，同比-39.44%，实现扣非归母净利润0.76 亿元，同比-37.21%。其中，Q4 公司实现营业收入21.36 亿元，同比-12.88%，实现归母净利润-0.30 亿元，同比+15.54%，实现扣非归母净利润-0.37 亿元，同比+30.35%。2023 年Q1，公司实现营业收入20.96 亿元，同比-0.62%，实现归母净利润0.08 亿元，同比+123.41%，实现扣非归母净利润-0.04 亿元，同比+89.02%。

    　　简评

    　　2022 年经营承压，23Q1 起业绩开始修复

    　　受到2022 年宏观环境影响，公司整体客流量下降，业绩有所下滑，分品类看，母婴商品营收同比-5.35%，其中，奶粉/纸尿裤/洗护用品/ 零食辅食营收分别同比-1.25%

    　　/-9.71%/-16.81%/-5.73%，奶粉、辅食为刚需品类降幅较小；母婴服务、供应商服务、广告分别同比-2.89%、-10.61%、-13.56%。

    　　分渠道看，全年新增门店26 家，开店速度放缓，关闭13 家，关店有所增加。线上渠道一定程度上弥补了线下经营，线上销售额同比增长12%至9.38 亿元。

    　　2023 年Q1 消费逐渐复苏，线下客流恢复，1-3 月份，限额以上零售业单位中的超市、便利店、专业店、品牌专卖店、百货店零售额基本实现了个位数增长，同比分别为+1.4%、+8.8%、+5.7%、+0.2%、+9.2%，公司业绩也有所回升，净利润转为正值，同比+121.87%。宏观环境的好转叠加鼓励生育政策的落地生效，将刺激消费需求好转，公司业绩迎来回升。

    　　会员数量持续增长，客单继续提升。2022 年孩子王会员总数同比增长1000 万达到6000 万，孩子王APP 已拥有超4,700 万名用户，全渠道会员产值为线下会员的8 倍。黑金付费会员维持高增长，同比增长25%达到95万，单客产值继续提升，已经达到普通会员的13 倍。

    　　差异化供应搭建初步完成。2022 年公司已经完成差异化供应链体系的初步搭建，全年差异化供应链销售收入为58,384.13 万元，同比增长30.04%，占母婴商品销售收入比重为 7.87%。公司在不断加强与各类母婴品牌商合作的同时注重自有品牌建设，目前公司已有七大自有品牌，通过不断优化商品结构为用户提供全面、丰富的一站式商品解决方案，提升公司的获客能力。

    　　公司严控期间费率，优化费用结构。2022 年全年公司期间费用率28.62%，同比-0.35pct，销售费用率21.30%，同比-0.12pct；管理费用率5.25%，同比+0.41pct，研发费率1.04%，同比-0.08pct；2023 年Q1 公司期间费用率26.83%，同比-3.62pct，销售费用率19.70%，同比-2.77pct，管理费用率5.33%，同比-0.1pct，研发费率0.72%，同比-0.42pct。公司期间费用率有所下降，经营效率提升，有望进一步降本增效提升盈利能力。

    　　投资建议：预计23-25 年公司归母净利润为3.00、 4.03、5.01 亿元，对应PE 为38、28、23 倍，维持“增持”评级。

    　　风险分析

    　　1、 人口出生率下降：我国新生儿出生率从2017 年开始连续下滑，到2022 年降至6.77，出生人口下降对整个母婴零售行业产生一定的影响。

    　　2、 行业竞争加剧风险：公司面临线上零售及线下母婴用品门店的竞争，同时公司门店店型偏大门店培育期更长，竞争加剧可能导致门店店均收入出现下滑，门店扩张的规模效应出现递减。

    　　3、 消费复苏不及预期的风险：消费者消费认知与习惯可能发生改变，尽管经济处于复苏过程中，但也存在边际消费倾向下降的可能性，消费复苏不及预期对公司业绩产生影响。